铜：供给趋紧，假期外盘创年内新高

嘉宾介绍：王伟伟，一德期货交易咨询部总经理，有色金属首席分析师，长期从事有色金属的研究与咨询工作注重国内外宏观和产业周期变化，深入挖掘产业主要矛盾具有完善的研究框架。

一、市场大背景：债务与货币结构调整，金属关注度提升

十一期间外盘表现强劲，国内市场预期较高，核心背景在于全球经济与货币体系的结构性变化，具体体现在以下方面：

全球债务问题凸显：近期日本选举、法国选举、美国政府短暂风险等事件，背后均指向债务问题；2020年疫情后，全球经济多依赖债务驱动增长，债务型经济成为核心背景。

货币计价与资产结构调整：中国对澳大利亚铁矿石不再以美元计价，市场开始关注金属（如金银、铜）的替代价值——这类金属可部分替代外汇（如美元），用于储蓄或调整政府资产负债表，金属的金融属性与战略属性关注度显著提升。

二、铜市场深度分析：供需缺口驱动，内外盘分化明显

（一）长期逻辑：消费稳健增长，铜矿增量不足

消费端：与全球GDP联动，增长有保底

历史数据显示，1960年至今，铜消费增长与全球GDP增长基本吻合，铜消费增速通常比全球GDP增速低0.2-0.3个百分点。

2021-2024年，全球GDP增长2.96%，铜消费增长接近2.7%；预测2025-2030年，全球GDP将维持2.58%的温和增长（无大规模金融风险或衰退前提下），对应铜消费增速约2.3%，保底每年新增消费60万吨，高则可达80万吨。

自2022年起，铜年消费量未低于60万吨，多数年份在80万吨附近，经济平稳期铜消费韧性极强。

供应端：铜矿增量受限，缺口依赖废铜弥补

2021-2024年，即便铜价处于高位，全球铜矿年产量增量仅约50万吨（2020年增量66万吨为近年高点）；2025年受部分矿山减产影响，预计年产量增量仍维持在50万吨左右，2026年市场预期更悲观。

供需平衡关键：若经济温和增长下铜消费保持60万吨以上增量，而铜矿增量低于50万吨，将形成至少10万吨的供需缺口，需依赖废铜弥补；一旦铜矿增量持续低于50万吨，供需平衡将被打破，支撑铜价上行。

（二）短期驱动：印尼铜矿减产冲击，供给端扰动加剧

印尼铜矿减产事件：9月初印尼铜矿因泥石流引发减产，初期市场仅视为小型事件（智利、非洲等地常有类似零星事件）；但9月底官方机构调整生产计划，2025年四季度减产近20万金属吨，2026年减产27万金属吨——叠加后接近50万吨，供给端冲击显著。

宏观与消费共振：美国降息提供宽松宏观环境，中国经济较2023-2024年有所回暖，消费端韧性仍在；此次印尼铜矿减产冲击可类比2023年巴拿马自由港35万吨停产（当时推动铜价从6万元/吨中枢升至7-8万元/吨），预计后续大型矿企不能恢复产量前，铜价8万元/吨以下或难再现。

（三）四季度展望：内外盘分化，国内受消费拖累

国内消费偏弱：四季度国内铜消费面临压力——家电市场同比负增长（去年四季度基数高），光伏行业景气度不足，铜消费大概率弱于前三个季度，国内市场更多受外盘拉动，内盘消费端对价格拖累明显。

内外盘价差扩大：

9月国内铜进口比价基本平衡（小幅盈利或亏损），9月底进口亏损幅度扩大至1000元/吨，预计十一后开盘可能扩大至2000-3000元/吨。

外盘展望：海外市场金融属性更强、消费占比小，易受供给冲击与宏观宽松拉动，摩根、高盛预测仍有上行空间。

内盘展望：国内消费弱制约价格，四季度国内铜价在8.4-8.5万元/吨区间，下游或呈现强观望态势，拖累内盘跟随外盘上涨的节奏。

三、锌市场分析：国内外市场分叉，国内需警惕累库压力

（一）市场分化核心：供应端差异导致供需格局不同

海外锌：冶炼产能不足，持续去库

前几年能源危机导致欧洲大量锌冶炼厂关停，海外锌冶炼产能恢复缓慢，2025年至今海外锌持续去库，低库存支撑LME锌价上涨，金融属性与供应短缺逻辑主导行情。

国内锌：供应过剩，消费旺季后累库压力大

国内锌冶炼产能增长明显，市场处于过剩状态，但因海外锌价强势传导及冶炼厂利润较好（保值操作空间大），国内锌价跌势受限，甚至可能小幅上涨。

10月中旬至10月底消费旺季过后，国内锌累库速度或加快，过剩格局下库存压力将显著压制国内锌价，需警惕旺季结束后的回调风险。

（二）操作建议：海外锌维持多头，国内锌需谨慎

海外锌：低库存与供应短缺逻辑未改，可维持做多思路。

国内锌：虽短期受外盘与冶炼厂利润支撑，但过剩格局与后续累库压力明确，做多需谨慎，关注消费旺季结束后的库存变化。

四、其他有色金属：补涨为主，幅度有限

除铜、锌外，其他有色金属品种在十一期间受外盘带动更多呈现补涨行情，市场影响幅度不明显，缺乏独立驱动逻辑，需重点关注各自基本面结构（如库存、供需平衡），整体波动空间较小。

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