期债 曲折上行仍可期

从供需的角度出发，4月国债期货或仍处顺风环境中，存在振荡上行的可能。

社融总量同比少增

2024年3月新增社融总量4.87万亿元，同比少增5142亿元，从近5年季节性表现来看，3月新增社融虽然同比少增，但是基本符合季节性，总量并不弱，同比回落与高基数、平滑信贷投放和地方债发行偏慢有关。分项来看，社融总量同比少增的主要拖累项是新增人民币贷款，同比少增6561亿元，在加强信贷均衡投放的要求下，今年一季度信贷集中投放的现象有所改变，受到高基数和平滑信贷投放的影响，信贷总量体现为同比少增。政府债融资同比少增1373亿元，背后映射的是今年一季度新增地方债发行偏慢，后续来看二季度政府债供给可能提速，对社融增速或起到支撑作用。此外，3月社融的主要拉动项是未贴现银行承兑汇票和企业债融资，分别同比多增1760亿元和1251亿元，或表明在当前利率偏低的时点，企业部分融资需求也转向发债等其他融资渠道。

从信贷分项来看，3月居民部门信贷同比少增3041亿元，与地产销售未明显好转相吻合；企业贷款同比少增3600亿元，其中短贷同比少增1015亿元，中长贷同比少增4700亿元，一方面可能与平滑信贷投放需求有关，另一方面也反映出实体融资需求回升偏慢。3月M1同比增速放缓至1.1%，反映当前企业存款活化程度仍较低，同时从存款变化来看，居民存款增幅仍偏高，储蓄意愿偏强。这与3月CPI与PPI弱于预期体现的需求环境相互印证。

政府债券供给压力不大

债市供给上，特别国债发行计划尚未公布，参考过去经验，财政部一般会加强一般国债的统筹，一季度前期可能优先发行普通国债，5—6月乃至以后安排特别国债发行，结合4月单只发行的普通国债扩量来看，上述情况兑现的可能性较大。从地方债发行计划来看，二季度或有所加速，分月来看，5月的计划发行量或较大，目前公布的4月发行量相对较小，可能在二季度完成提前批额度的发行。从4月上半月来看，地方政府债发行仍未放量，前两周发行新增地方专项债202.49亿元，发行进度仍偏慢。国债发行计划方面，考虑到4—6月到期规模分别在1.18万、0.28万、0.75万亿元，5月的净供给压力或较大，在不考虑特别国债的情况下，4月考虑单只国债放量后的规模，净供给压力也不高，仅在1000亿元附近，二季度的供给压力高峰或在5月及以后。

短期处顺风环境中

从基本面因素来看，3月通胀数据和社融数据反映实体需求有待进一步提振，而PMI数据和出口数据反映全球贸易改善和我国出口的企稳对制造业形成支撑。对债市而言，基本面的边际信号多空交织，现阶段基本面维持曲折式复苏的中长期预期，因此基本面增量信息对债市的定价影响仍偏弱。短期来看，债市交易的主线仍是供需关系变化，政府债供给节奏是重要变量，结合资金面情况和政府债供给节奏，预计4月供给压力相对较小，资金面在税期扰动到来前或延续偏松，5—6月供给压力有可能增长。叠加按照存款利率调整规律，4—5月不排除出现新一轮的存款利率下调。从供需的角度出发，4月国债期货或仍处顺风环境中，存在振荡上行的可能。当然中间行情也不排除出现波折，短期如果公布的GDP数据超预期，也可能带来阶段性回调。（作者单位：广发期货）