苯乙烯 下游利润出现好转

近两年随着三大下游投产增加，虽然开工率由于基数的增大有所下滑，但周度产量折算对苯乙烯的消耗尚处5年同期高位，负反馈程度目前来看尚不明显。

2024年以来，苯乙烯整体呈现波动上行趋势，原料纯苯库存去化至往年同期低位，苯乙烯虽累库，但随着亏损加深，计划外检修增加，3月累库程度一路下修至当前去库局面，月间结构也从此前的Contango逐渐转为Back，主力合约从7800元/吨附近涨至9500元/吨以上，最大涨幅超20%。近期，随着纯苯及苯乙烯下游的亏损加深，负反馈情绪逐渐发酵，苯乙烯回调。通过当前对4月平衡表进行评估，我们认为，苯乙烯产业链供需矛盾暂不突出，整体维持偏强振荡格局。

成本及估值方面，美国汽油库存回落至5年同期低位，近期各国汽油裂解价差季节性上行，参照2022—2023年美国调油料明显备货时间为4—5月，近期欧美单位辛烷值逐渐高企，美国调油料价格的上行或预示二季度芳烃调油仍值得期待。根据路福特报告，韩国海关方面对来自俄罗斯石脑油的调查仍在继续，亚洲石脑油当前仍处于偏紧格局，价格偏强。按照纯苯-石脑油价差向上反推，及苯乙烯外采原料生产利润测算，目前苯乙烯价格处于合理估值范围。参照纯苯-石脑油价差，纯苯当前估值处于上限水平，结合石脑油700美元/吨及乙烯价格7500元/吨，苯乙烯维持盈亏平衡的情况下，苯乙烯价格区间为9000—9500元/吨。同时，按照当前外采纯苯及乙烯原料的乙苯脱氢工艺测算成本，苯乙烯处于略亏损状态，成本支撑为9100元/吨。

图为纯苯华东港口库存（单位：万吨）

图为苯乙烯港口总库存（单位：万吨）

供应端，2023年以来，苯乙烯利润压缩明显，2024年至今，在长期亏损情况下，国内苯乙烯负荷降至历史低位，3月中旬国内外采原料装置开工率低至50%，苯乙烯整体开工率降至60%附近。因此，春节后市场对于3月苯乙烯的累库预期一路下修。当前已为去库格局。4月，此前检修的苯乙烯外采装置如新阳、嘉玺、昊源等已陆续回归或存重启预期，利华益检修继续向后推迟，开工率有望提升。

外盘方面，3月中上旬以来，检修的法国60万吨Total、西班牙45万吨Repsol、美国52.5万吨AmSty等陆续重启，外盘开工也从2月底最低75%以下陆续提升至85%以上，欧美苯乙烯增量或导致中国苯乙烯出口持续性有限，但外盘对于原料纯苯的增加又会带来其价格高企，或争夺中国原料纯苯的进口量。原料纯苯方面，4—5月中国重整及芳烃联合装置计划检修，虽然歧化装置存提负可能，但其产能占比不足20%，且主产品二甲苯库存及开工已处于同期高位情况下，纯苯仍维持紧平衡格局，纯苯-苯乙烯的供应出现跷跷板效应，难以出现供应同增的局面。

下游需求方面，在终端未出现订单明显走弱情况，在三大下游尤其是PS及ABS扩产周期中，其更可能处于“亏损—降负负反馈—利润修复—负荷提升正反馈—利润压缩”的快速循环中。三大下游价格自苯乙烯冲高后跟涨不及，除EPS有利润外，ABS及PS处于亏损状态，叠加春节前利润低位，工厂对苯乙烯备货有限，因此亏损状态加深后上周三大下游出现开工下降局面，其中ABS最为明显，同时PS开工也尚未恢复至春节前水平。但值得注意的是，近两年随着三大下游投产的增加，虽然开工率由于基数的增大有所下滑，但周度产量折算对苯乙烯的消耗尚处5年同期高位，负反馈程度目前来看尚不明显。根据相关数据，上周苯乙烯三大下游总库存提升，处于5年同期中性水平。终端方面，3月三大家电排产处于季节性高位，绝对值处于5年同期高位，根据4月已知空调排产，其环比同样小幅上行。据了解，今年家电出口更为亮眼，受红海事件影响，出口至欧洲的家电有提前备货情况，但后续订单及国内家电以旧换新政策落实情况，仍需要继续跟进。

产业链库存方面，本周港口库存继续回落。数据显示，苯乙烯港口总库存（华东+华南）环比下降9.4%至27.45万吨，工厂样本库存量环比增加1.1%至12.4万吨，总库存处于中性水平，近期仍存去库预期。4月在部分非一体化回归情况下，供需矛盾尚不明显。

综上，近两周经过苯乙烯回调让利后，下游利润出现好转，关注苯乙烯去库斜率及回调让利后下游反馈，根据估算，下方9000—9100元/吨尚存估值支撑。从目前平衡表来看，4月纯苯、苯乙烯供需矛盾暂不突出，整体处于紧平衡状态，5—6月间回调正套为主。（作者单位：中信建投期货）