OPEC+控产持续提升石油估值

全球经济整体复苏仍然较弱

近几个月，宏观经济复苏仍然表现缓慢。美国2月ISM制造业PMI录得47.8，前值为49.1；欧元区1月制造业PMI终值报46.5，前值为46.6，为连续20个月处在50以下。2023年欧美持续加息推动通胀水平整体回落，至今年1月美国CPI同比降至3.1%，1月欧元区CPI降至2.8%，较高通胀水平均有明显下降，但较历史正常水平仍然偏高，且近几个月欧美CPI下降步伐明显放缓。

欧洲央行3月会议决议按兵不动，虽然没有讨论降息进展，但是下调通胀和GDP预期，欧洲央行官员强调6月降息可能性大，而从美联储近期的表态来看，3月降息基本无可能，降息时间点可能在年中前后。

整体来看，当前全球经济复苏形势仍然较弱，通胀压力下，各国货币宽松仍然谨慎。

OPEC+持续减产压低原油供给

OPEC+自愿减产延长至二季度。3月初，OPEC+产油国宣布将自愿减产延长至二季度。而在去年年底召开的第36届OPEC+部长级会议上，OPEC+成员国各自宣布在2024年一季度“自愿”减产，总规模合计219.3万桶/日，其中沙特和俄罗斯分别减产100万桶/日和50万桶/日，其他国家合计减产量为90万桶/日。今年1—2月OPEC+海运原油出口量环比有所下降，其中俄罗斯原油出口降幅较为明显，沙特出口水平偏高，而科威特、伊朗原油出口水平均有所削减。二季度OPEC+仍然继续执行自愿减产，在此背景下，油市整体供给水平有望保持低位。

俄罗斯原油预期增长。俄乌冲突爆发以来，由于欧美持续制裁，俄罗斯原油出口受到明显冲击，持续减少对欧洲原油出口，同时增加对亚洲的原油出口，目前俄罗斯大部分原油出口目的地为亚洲，包括印度和中国。而在OPEC+减产框架下，俄罗斯也在持续执行减产，根据此前自愿减产承诺，2024年一季度俄罗斯将自愿削减出口50万桶/日，其中30万桶/日原油以及20万桶/日燃料油。数据显示，俄罗斯1月原油出口量减少约30万桶/日，基本兑现了OPEC+减产承诺。根据机构的数据，2月俄罗斯原油产量达到954万桶/日，环比增长了8.2万桶/日，但尽管如此，2月减产幅度仍是自俄罗斯于2023年3月开始限制产量以来的第二高位，达到37万桶/日，约占俄罗斯炼油总产能的7%，进而推高原油及成品油价格，同时由于炼油厂的计划外维护，俄罗斯原油出口可能会增加。

伊朗供给增长放缓。 2023年美国放松了对伊朗的制裁令伊朗原油供给逐步有所恢复。自2023年二季度以来，伊朗原油产出显著增长，截至1月底，伊朗原油产量达到316万桶/日，同比增长了60万桶/日，但较历史峰值水平仍然低60多万桶/日。从出口来看，2023年伊朗原油出口水平同比增长40万—50万桶/日，但近几个月伊朗原油产量增长显著放缓，出口量也有一定下滑。

美国原油产量维持高位。2023年美国原油产量增幅达到100万桶/日，2024年年初美国原油产出保持稳定，截至3月中旬，美国原油产量达到1310万桶/日，处于历史高位水平。目前美国页岩油上游投资活动景气度仍然不高，2023年美国活跃石油钻机数持续下降，但近几个月下降步伐放缓，而美国七大页岩油产区钻井及完井数据仍然呈现下降趋势，但近半年页岩油产区油井出油效率持续回升，单井产量提升推动页岩油产出增长。在缺乏上游投资支持的背景下，美国原油产出增长预计难以维持，根据机构的普遍预测，2024年美国原油产量增长将不及2023年一半的水平，预计2024年美国原油产量将增加26万桶/日。

图为伊朗海运原油及凝析油出口量

全球石油消费出现季节性改善

机构预计2024年全球石油消费增速放缓。今年年初，全球经济仍然呈现弱复苏态势，目前机构对今年全球经济增长的预计普遍低于去年水平，这意味着石油消费增长也将受到明显制约。当前机构对全球石油消费增长预期仍存在一定分歧。EIA、IEA、OPEC预计2024年全球石油需求增幅分别为143万、130万、225万桶/日，但基于对经济增长放缓的预测，三大机构对2024年需求增幅的预期均低于2023年的水平。我们认为，在全球经济复苏驱动下，全球石油消费仍有望保持增长，但经济整体复苏动能较弱，对石油消费增长的推动也相对有限。而下半年在货币政策趋向宽松影响下，全球经济复苏步伐有望加快，叠加季节性因素影响，下半年全球石油消费将好于上半年。

美国石油需求出现改善。年初以来，美国石油消费处于季节性低位，但近两周，美国消费出现改善迹象，截至3月1日当周，美国炼厂开工负荷升至84.9%，为连续两周回升，同时美国汽油、馏分油库存持续下降。此外，美国汽油裂解表现坚挺，说明终端石油消费好转并对上游形成正向反馈。从季节性角度来看，随着天气的回暖，美国汽油需求将进一步改善，同时美国炼厂开工将延续季节性回升态势，原油加工需求有望进一步增长。

中国石油需求缓慢恢复。年初受春节因素影响，国内石油需求相对较弱。数据显示，中国1—2月原油进口为8830.8万吨，去年12月为4836.1万吨；中国1—2月成品油进口为757.6万吨，去年12月为476.2万吨。春节后国内消费缓慢恢复，主营炼厂开工在近期明显抬升，但地炼开工仍处低位。从国内成品油市场来看，进入3月，国内随着学校逐步开学以及工业企业逐步复产复工，自驾长途出行需求有所下降，而企业复工以及春耕备油将推动柴油需求好转，气强柴弱的格局正在逐渐切换，国内柴油裂解价差有逐步企稳回升之势。

图为中国主营炼厂开工率

二季度油市预计出现供应缺口

今年年初虽然全球石油消费处于淡季，中、美等主要石油消费国终端消费表现低迷，且炼厂开工负荷维持低位，但由于OPEC+持续实施自愿减产，令原油供给维持低水平，并支持原油供需维持相对平衡。而随着天气的回暖，全球多地石油消费将逐步恢复，中、美炼厂开工均出现回升态势，终端石油消费逐步回暖，同时3月初OPEC+产油国也将自愿减产延长至二季度，在需求好转以及供给水平维持低位背景下，原油供需平衡表有望进一步改善，若OPEC+产油国能较好地兑现自愿减产，二季度原油市场可能会出现一定的供应缺口。根据机构的预测，EIA、IEA预计一季度原油市场维持相对平衡，二季度会出现供应不足；EIA、IEA预计二季度供应缺口分别将达到86万、30万桶/日。

我们统计了CME和ICE两大交易所上市的5大油品的持仓数据，数据显示，过去1个月，5大油品基金多头持仓在此前连续增长后在最近两周有所回落，其中多头持仓在近三周出现下降，而空头持仓仍然保持下降趋势，但5大油品基金多空持仓比仍延续增长趋势。目前WTI原油非商业净多头仍然保持增长趋势，但Brent原油非商业净多头已连续三周下滑。结合市场基本面来看，OPEC+减产落地，且全球地缘局势的影响边际弱化，基金看多情绪较前期有一定降温。

宏观层面，全球经济延续弱复苏，中欧美制造业表现低迷，虽然欧美通胀水平持续回落，但较历史水平仍然偏高，降息预期持续推迟，宏观面影响偏中性。

原油供需面，OPEC+自愿减产令原油供给维持低水平，同时3月初OPEC+将自愿减产延长至二季度，而近几个月伊朗原油出口有所回落，美国页岩油产出维持在历史高位，但增长显著放缓，上半年全球原油供给有望维持低位。一季度全球石油消费处于季节性淡季，但随着天气的回暖，终端石油消费将逐步恢复，中、美炼厂开工负荷均出现回升之势，原油加工需求预计将进一步增长。整体来看，OPEC+控产叠加石油消费季节性恢复，二季度原油供需平衡表有望进一步改善，预计将出现一定的供需缺口。

从油价走势来看，原油供需平衡表预期进一步改善将对油价形成较强的底部支撑，油价整体有望保持运行重心振荡抬升格局，但地缘局势变化存在不确定性，可能令油价出现阶段性溢价回吐。（作者单位：方正中期期货）