流动性持续修复 后市还有上行空间

上周一之后，A股市场有所反弹，同时股指期货基差也出现了明显的修复，自动赎回型期权产品的影响逐渐减弱，自动赎回型期权产品的集中敲入属于触发型事件，集中触发后对后续市场的影响会持续减弱，只要市场不再持续下跌，A股和股指期货对自动赎回型期权产品的敏感阶段就已经过去，基差也会快速修复。

从交易的角度看，自动赎回型期权产品集中敲入带来的影响类似于多头争相平仓。自动赎回型期权产品敲入后，因为所需对冲的Delta值从接近2快速降至接近1，所以发行商需要减少对Delta的对冲，体现在行为方面就是平掉股指期货的部分多头仓位。相当于多头被动止损，并非空头力量的增加。其对股市的影响路径为：自动赎回型期权产品集中敲入→股指期货多头平仓→股指期货市场下跌→市场情绪降温同时股指期货贴水走升→市场中性类产品净值走升→产品降低仓位确认股指期货基差变动带来的收益→市场中性类产品卖出股票和股指期货空头平仓。所以，只要A股市场不再继续大幅下挫，且股指期货基差得到修复，自动赎回型期权产品敲入产生的负反馈就会逐渐停止，同时市场情绪的修复会带来较大幅度的反弹机会。

除了自动赎回型期权产品的影响减弱外，近期A股流动性也在持续改善。微观流动性方面，上周尽管融资盘持续净流出，但ETF持续大额净流入，同时北向资金也再现净流入，基金发行小幅转暖，但绝对水平仍然偏低，总体流入项边际持续改善。政策呵护下股权融资规模和重要股东净减持均处于历史较低水平，资金流出项处于持续改善的态势。整体看，A股微观流动性持续改善，买盘主动性逐渐加强，而卖盘压力持续减小。

2023年10月以来，A股的微观整体流动性状况已经位于历史中性以上水平，而改善的动力来自政策层面对流动性的呵护以及“国家队”在ETF上的净买入。2023年第四季度以来，股权融资规模持续降低，同时重要股东净减持规模也有所下降，显示出稳增长政策在逐渐显效，A股资金流出量呈减少趋势，近期市场卖盘压力并不重。

买盘方面，虽然北向和融资盘净流向仍未明显改善，偏股型基金的发行也持续偏冷，但ETF上的持续大额资金流入一定程度上抵消了其他分项的负面影响，使得A股资金的流入项呈稳定态势，叠加流出量的逐渐减少，尽管前期A股市场持续下行，但微观流动性并未出现恶化，只是多头并未主动发力。

宏观流动性边际上也有所改善。上周央行公开市场操作净投放3500亿元，但较上期的大额投放力度有所回落。主要是因为通过逆回购净投放4100亿元，但国库现金定存小幅回笼600亿元。以逆回购利率代表银行间政策利率， DR007利率代表银行间市场利率，以“DR007/逆回购利率-1”的60日移动平均线代表市场利率对政策利率的偏离程度，目前市场利率仍高于政策利率，表明银行间流动性或偏向紧张，但偏离度的重心持续下行，表明银行间流动性紧张程度处于边际缓解的趋势。上周，长端国债收益率较为稳定，但超长和短端收益率有所下行，利率曲线小幅趋于陡峭化。上周降准50个基点的消息超市场预期，刺激短期利率下行，但此次降准或难改变“中期货币政策不会持续大幅发力”的预期，因此短端利率下行空间较为有限。

从周度级别看，在市场抛压有限、指数超跌迹象明显以及市场情绪存在修复动力的背景下，多头一旦发力，市场将出现明显反弹，上周大盘价值为代表的反弹或只是开始，后续市场有望进入全面反弹阶段。

中期看，A股市场可能继续围绕“风险偏好较低+存量博弈”特征交易，资金寻找标的时更注重安全垫，而估值层面高股息板块的安全垫最为确定，因此高红利标的仍值得关注。同时，高息低波股的交易通道并不拥挤。从我们构建的拥挤度指标看，高息低波指数的拥挤度处于历史中性水平，还没有过热交易的特征，目前全指价值的股息率已经超过5.0%，上证50指数的股息率也已经超过4.0%，远高于无风险利率水平，从较高的股息率看，即便是风险偏好较低的投资者，也可以考虑高分红叠加低波动的选股组合，以上证50和沪深300指数为代表的大盘价值股拥有更高的胜率和相对较好的赔率。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0015746）