中小盘指数将保持相对优势

明年A股指数振荡中枢会上移

上周A股市场指数延续弱势振荡下行格局，各关键性股指续创年内新低，上证指数盘中一度失守2900点，同时两市成交持续缩量而北向资金延续净流出局面。上证50和沪深300指数阶段性明显强于中证500和中证1000指数，中小盘指数出现集中式补跌。截至上周五收盘，IF、IH主力合约分别上涨0.31%和1.51%，IC、IM主力合约分别下跌1.92%和2.96%，同时IF和IH近月合约维持升水、IC近月合约由贴水转为升水、IM近月合约维持贴水结构。

资金面影响力度较大

A股市场自10底以来的这波反弹很大程度上不及市场预期，尽管其间外盘风险资产偏好在美债收益率快速回落背景下持续上行，同时在中央政治局会议以及中央经济工作会议后逆周期政策增量预期持续升温，但从11月中下旬开始，A股市场情绪持续走低并带动指数再创年内新低。笔者认为，A股市场的反弹行情在第四季度再度折戟主要是受狭义资金面以及国内经济温和复苏的影响，其中资金面因素影响力度更大。

资金流动性方面，今年A股市场存量资金博弈特征伴随始终。供给端看，内资信心待提振而外资净流出压力增大，需求端看，全面注册制落地推动首发融资需求持续释放而再融资需求保持高增态势，虽然8月份以来监管层已经出台一系列“组合拳”，如阶段性收紧IPO节奏、优化再融资监管以及规范股份减持行为等，还有中央汇金等“国家队”资金入场持续增持指数ETF，但主观性增量资金入场积极性始终未能有效抬升，限制了指数反弹的可持续性。因此市场情绪改善仍然需要增量“活跃资本市场、提振投资者信心”举措来助力。

国内经济基本面方面，2023年国内经济整体呈现疫情防控转段后的脉冲式修复格局，地产投资处于收缩区间，而出口下行压力持续增大构成显性负面拖累，地产周期持续下行令投资者的的预期很难出现逆转性的改善。

国家统计局公布的数据显示，今年前三季度最终消费支出、资本形成总额以及货物和服务净出口对国内经济增长的贡献率分别为83.2%、29.8%和-13.0%，分别拉动GDP增速4.4个、1.6个和-0.7个百分点。一方面，高利率、高通胀环境驱动海外需求快速回落，同时“逆全球化”背景下我国在海外市场的配额承压；另一方面，地产政策持续放松背景下地产销售尚未出现良性回暖，居民购房需求释放偏慢，商品房待售库存仍处于高位，房企“主动去库”周期尚未结束压制拿地以及投资端表现。2023年1—11月国内房地产投资累计完成额同比下降9.4%，其中新开工、施工面积累计同比分别下降21.7%、7.2%，竣工面积累计同比增长17.9%，11月房地产投资完成额当月同比下降10.6%，降幅已经连续6个月维持在11%左右水平。

结构分化特征将有所改变

上周股指期货四大现货标的指数中，大小盘风格出现阶段性切换且大盘指数更加占优，但这种风格切换的可持续性仍待观察。从机构行为、流动性角度出发，笔者认为后续中小盘指数将保持相对优势。

第一，从配置角度来看，以公募、保险以及外资等为典型代表的金融机构参与者更倾向于大盘市值风格。比如2016年到2020年年中大盘指数明显占优，与外盘指数扩容A股带来被动增量资金、银行理财“净值化”后居民绕道公募基金进入A股市场，以及险资持股比例抬升等多重资金面因素有较大关系，从这个角度分析，笔者认为明年资金供给端边际大幅改善的可能性有限，存量市格局或持续，所以小盘指数仍然具有相对优势。

第二，从统计角度看，国债收益率作为分母端折现率也对大小盘风格具有边际影响。比如在2008年、2014—2016年以及2021年等典型的利率下行阶段，小盘指数整体能够跑赢大盘指数，考虑到笔者对明年利率端的整体判断是趋于下行，也支持小盘风格占优的判断。

第三，从流动性指标出发，大小盘风格变化与“M2-M1”同比走势也具有相关性。当“M2-M1”同比剪刀差趋于收窄时大盘指数相对更加占优，当“M2-M1”同比剪刀差趋于放大时往往小盘指数更有优势，此外当M1、M2同比增速携同上行时股指整体上行概率较大，而当M1与M2同比增速携同下行时股指整体下行的概率较大。比如2023年伴随“M2-M1”同比增速剪刀差的持续扩大，小盘指数相对优势较为明显，预计2024年这种格局将持续。

图为股债收益率差处于历史性绝对高位（单位：点，%）

短期看，当前临近跨年时间窗口，尽管市场预期A股市场指数持续下跌的空间已经不大，同时从大类资产配置角度看股债风险溢价已经达到历史相对高位，但是这些因素尚未成为市场情绪持续改善甚至投资者主动做多的强逻辑。当前市场情绪仍然受到偏紧资金面格局的较强制约，短期行情不确定性较大，建议投资者节前谨慎操作。中长期看，外盘美债收益率确定性见顶能够从全球风险资产估值定价中枢角度为A股市场估值修复提供基准性逻辑支撑，同时国内经济基本面在增量稳增长政策落地背景下能够有效企稳反弹，并为A股市场估值修复提供决定性逻辑驱动。因此笔者认为，明年A股市场指数振荡中枢会有所上移。（作者单位：中泰期货）