实物消费有支撑 宏观因子有驱动

2023年行情复盘

2023年黄金价格行情由投机头寸主导，CTFC黄金投机净多头仓位的变化主要受到市场对于降息窗口时点以及降息幅度的预期影响，黄金交易主线围绕“买预期+卖现实”展开。

复盘来看，年初美国CPI数据大幅回落，市场普遍预期美联储加息结束，10年期美债与美元指数走弱，伦金一度创新高，于2月1日收于1950美元/盎司。2月的FOMC议息会议上，鲍威尔释放出年内不降息的鹰派信号，贵金属市场情绪一度紧张，2月底回落至1826美元/盎司。3月欧美银行业流动性危机爆发，该阶段贵金属避险属性彰显。3月8日硅谷银行抛售210亿美元美债资产，账面浮亏转为18亿美元的实际亏损。随后，由于美债利率的持续上行以及部分区域性银行自身经营存在问题，包括瑞士信贷在内的多家银行接连暴雷，伦金再度趋势上行，于3月20日收于1978美金/盎司。美联储紧急为流动性紧缺的银行提供流动性补充工具，缓解市场紧张情绪。进入5月，一方面欧美银行业流动性危机逐步退散，另一方面该时段美国经济数据韧性初步彰显。5月3日的FOMC会议上美联储继续加息25BP；6月13日的FOMC会议虽暂停加息，但会后的新闻发布会上依旧维持偏鹰态度，鲍威尔表态年内尚有两次加息预期。此外，经济数据方面美国5月、6月地产、耐用品订单数据持续回暖，劳动力市场表现亦好于市场预期，核心通胀顽固，引发市场对于美联储保持鹰派的担忧，贵金属亦承压回调。

进入三季度后，宏观形势逐渐复杂。一方面美联储态度纠结，9月21日FOMC会议上美联储虽暂停加息，但会后的报告在上调三季度经济增长预期的同时，下调了通胀以及失业率预期，鲍威尔会后的发言也偏谨慎。该时段内，美国财政部债务上限的问题也逐渐进入市场视野，加之10月初的ISM制造业PMI、职位空缺率数据继续好于市场预期，美国中长期国债加速上行，实际利率走高，弱预期强现实的背景下，贵金属承压下行，10月4日伦金收于1820美元/盎司。随后，美联储官员表态持续走鸽，预期管理占据上风，10年期美债合意区间在4.5%—5%。与此同时，巴以冲突的事态有扩大的迹象，该阶段贵金属避险属性与金融属性共振，贵金属再获上行动能。而后，从11月公布的通胀数据来看，核心通胀与整体通胀均超预期下滑，非农数据亦回落，财政部公布的发债计划亦偏鸽。非美货币反弹叠加美国核心通胀的超预期下行，贵金属持续走高。

供需视角分析

世界黄金协会最新数据显示，黄金2023年三季度总供应同比上行76.5吨，增长6.43%。按分项来看，各板块的黄金供应量均同比增长：矿山产量同比增加22吨，生产商净套保同比增加34吨黄金，此外因金价中枢的抬升，全球回收金同比增加20.5吨。展望2024年，从矿山的角度来看，当下矿山资本开支意愿下滑，新增矿山的勘探投入不足，存量矿山的开采品位也日益下滑，因此整体的增量相对有限。需求方面，2023年三季度黄金总需求同比下滑71.7吨，其中主要受到央行购金量同比下滑的拖累。

按需求分项来分析，三季度全球央行购金量为33.71吨，环比增长92.8%，央行购金量环比回升但同比回落。其中中国央行、土耳其央行的购金净买入量增长明显。ETF需求方面，国别之间的ETF购买行为出现明显分化：在欧美央行加息的金融条件下，欧美债券的性价比明显抬升，因此黄金ETF的吸引力有所回落，二季度开始欧美黄金ETF持续净流出；而中国方面，国内黄金ETF呈现净流入的态势。截至今年9月，国内黄金ETF持仓规模较年初增长8.3吨，主要与今年人民币贬值背景下沪金涨幅较伦金更大、有明显溢价有关。

金币金条投资方面，三季度中国、印度金币金条投机维持正增长，亚太地区同比增长12.2吨；欧美、中东等地区同比回落47.2吨。展望后市，我们认为黄金的实物需求有望在2024年更上一层楼，其中央行持续的购金行为以及金币金条、ETF的净流入会是黄金需求的主要支撑。在去美元化的大背景之下，我们认为本轮全球范围内央行的增持黄金的行为还没有结束。从央行的行为动机来看，本轮全球范围内央行增持黄金的行为主要受到投资回报率、应对金融制裁以及储备资产多元化两方面因素主导。具体来看，一是自2018年以来，黄金年均投资收益超过6%，高于美国国债收益率，因而在金价上行通道区间内增持黄金是央行增值的主要手段之一。二是2022年俄乌冲突以来，美国通过金融手段对俄罗斯进行制裁，冻结俄罗斯外汇储备、禁止俄罗斯使用SWIFT系统，单一美元货币体系的风险在上升。在此背景下，增持黄金减持美元资产是各国央行去美元化、储备资产多元化的有效手段。目前新兴国家央行的外汇储备中，黄金占外汇储蓄的比例还远低于发达国家央行，因此新兴国家央行的购金仍有持续净流入的空间。另外，我们通过分析全球范围内黄金ETF的持仓规模可以发现，在加息末期黄金ETF的持仓往往会增加。这是因为黄金具有优秀的抗风险能力与配置价值。当前市场处于定价美联储货币政策将在2024年转向的阶段之中，历史上该阶段黄金往往备受市场投资者的青睐。总结来看，从实物供需角度判断，黄金在2024年供应偏紧而需求有较坚定的支撑。

相较黄金来看，工业需求对白银的实物供需影响更大，得益于光伏装机量的快速上行，白银的实物支撑体现得更为明显。世界白银协会统计的数据显示，2023年全球矿产银和再生银合计产量3.19万吨，预期同比增幅2%。白银原生矿的探勘周期较长，成本较高，近2年初级勘探市场并无较大的新勘探矿区的发现，因此原生产能增长有限；白银伴生矿主要受铅锌锡矿的开采周期影响，预期2024年仍有一定增量。白银供应方面近3年相对稳定，矿产银对于银价本身敏感度较低，反而与铅锌锡等金属的资本开支周期相关性更大，因此这也间接限制了矿产银供应对于银价的调节能力。

从需求端来看，世界白银协会预期2024年白银需求在3.63万吨，工业用银需求正增长但银币银条、白银ETF以及珠宝银器的需求均出现同比下滑。投资性白银需求下降的原因与黄金类似，均是在加息的大环境中，贵金属的性价比相对于债券下行。而在工业用银中，光伏用银是白银工业需求增长的最主要来源。我们预期2023年光伏用银可超过5000吨，较去年同比增长650吨，国内光伏行业在产能快速扩张的背景下，光伏装机量快速上行。其中白银在光伏领域的主要应用在电池片上，N型电池片的渗透率较低但每GW耗银量为13吨，P型电池片目前渗透率较高但每GW耗银量较小，为9万吨。电池片生产企业出于控制成本的考量，电池片生产往往会设计为单一品种电池片的产线，N型电池片的渗透率有望替代P型电池片快速提升。今年以来N型电池片的渗透率已经有所上行，市场主流预期为2025年N型电池片的渗透率可超过70%。因此，根据我们测算，2024年光伏用银量预期可达6500吨，较2023年有近1300吨的增长预期，2025年亦有近1000吨的增长预期，光伏用银需求前景可期。我们预期白银在未来2年内仍可保持供需缺口，为价格提供较为明显的支撑。

宏观视角分析

从宏观角度来看，贵金属价格与美债实际收益率和美元指数长期成反比。因此，基于我们对于2024年加息周期转向的判断，我们认为贵金属中长期的走势有支撑；而从短期视角而言，美债收益率在向下的大趋势中仍然可能遇到一些来自经济数据上的阻力，下行趋势或难以一蹴而就。

近期美国方面公布的经济数据相对偏弱。10月美国CPI同比增长3.2%，核心CPI同比增长4%。由于核心CPI继续降温，减弱了市场此前对核心通胀停滞的担忧，数据公布后2024年货币政策宽松预期迅速升温。从劳动力市场来看，10月新增非农就业人数弱于预期。10月失业率3.9%，失业率有所增加，小幅超出市场预期，眼下美国劳动力市场仍处于由紧转松的阶段内。消费方面，10月美国零售数据较上月有所恶化。制造业方面，11月美国周期性行业数据确认转弱，但订单数据依然强于市场预期，其中包含了交通运输的耐用品订单环比转弱幅度较大，但主要原因系UAW罢工对供应链造成影响，随着罢工的结束预期数据会小幅回升。整体来看，近期美国方面数据初现下滑迹象，但仍有部分偶发因素，我们判断短期内数据仍会上下波动，尤其是消费数据趋势回落的时点仍需耐心等待确认。

展望2024年，我们认为贵金属依旧处在中枢上行的轨道内，美国降息周期开启的时点与2024年降息的幅度会是主导贵金属行情的主线，“买预期+卖现实”的故事依旧会在2024年上演。从货币政策的角度来看，尽管短期内通胀、经济数据仍会出现反复，但中期下行的趋势相对确定。本轮加息周期的节奏快、幅度大，当前利率敏感型的工商业活动已经连续数月走弱，而服务性消费暂时维持一定韧性，原因是居民超储率的存在使得加息的影响有一定的滞后性。预期在今年四季度到明年一季度美国居民超储率耗尽后，紧缩的信用货币环境会快速作用到居民消费上，届时美国经济才将面临全面的走弱。从财政政策的角度来说，2023年美国宽财政的基调也是使得美国经济维持韧性的另一大原因，而2024年大选在即，两党的分歧或在很大程度上影响宽财政政策的推行。美债发行或相较今年更加缓和，美债利率因新债发行而上行的可能性较低。从基本面供需角度而言，黄金的需求在新兴国家央行持续性的购金动作下有较强的支撑，当前新兴国家央行黄金储备占外汇储蓄的比例仍与发达国家央行有较大差距，因此有继续追赶的空间。对于白银而言，由光伏带动的工业用银需求会对白银的供需格局造成较大的影响。在供应受限的背景下，预期2024年、2025年白银仍将存在供需缺口，因此基本面的紧缺对银价也是一大助推动能。（作者单位：永安期货）