白银 高位阻力加大

11月以来，巴以冲突对市场的影响持续缓和，避险情绪明显消退，月初白银价格跟随黄金同步下跌抹去10月以来的涨幅。随着美国近期就业和通胀等经济数据走弱，叠加欧洲、日本经济低迷，市场预期美联储加息周期或已结束。

宏观经济方面，尽管三季度美国经济出现短暂回暖，GDP增长高于预期，但在巨大的债务压力下，宽财政+紧货币的政策对美国经济的支撑不可持续，10月就业数据和通胀均降温超预期，经济活动景气度下降。10月美国ISM制造业PMI大幅不及预期，生产订单减少和就业走弱拖累整体指标，物价分项则出现小幅回升；非农就业人口增加15万人，为6月以来最小增幅，表现不及18万的市场预期和33.6万的前值；综合来看，宽财政政策受限于美债需求转弱难显著起效，四季度美国整体需求走弱趋势确定，将限制美联储进一步紧缩的可能。

货币政策上，美联储最新公布11月会议纪要，与会官员一致认为适合在一段时间保持高利率，直到通胀显然朝目标大幅下降为止，尽管没有透露结束加息的意愿，但重申将谨慎决策，需要关注通胀上行和经济下行的风险。市场解读美联储本次会议纪要偏中性，但年内加息概率不高，美债收益率回落对明年提早降息有所定价，但多重因素下，预期高利率水平将持续更长时间。美债收益率下方有支撑，最快降息时点大概在明年年中之后。

在美联储加息周期和经济周期转换过程中，尽管中长期逻辑较为确定，但市场预期提前剧烈博弈会使美债收益率、美元出现较大波动，同时也使贵金属走势反复。从白银资金和持仓的矛盾看出，代表中长期投资者的金银ETF持仓当前维持在阶段低位，这类资金仍在观望中或仍倾向于交易美股等高收益资产，只有在美国经济出现衰退、美联储货币政策转向宽松时，才真正开始增持黄金。然而从投机交易者角度看，目前净多头持仓占优，且更多是追逐短期高抛低吸的收益，因此造成上涨趋势难以持续。

展望12月，市场对美联储停止加息并转向降息博弈有所抢跑，国内工业需求仍有韧性，而供应受限于海内外库存均持续下降并创多年新低，在宏观金融属性利空影响减少后，资金由于黄金估值较高而转向性价比更高的白银使其波动更大，银价方向总体向上，但若缺少重要的宏观事件催化，在年内高位26美元/盎司一线或有一定阻力，国内的银价在人民币升值情况下涨幅可能受限。此外,12月欧美市场将迎来圣诞节假期，交易或逐渐转为清淡，建议尝试逢高做空金银比降低单边追多风险。（作者单位：广发期货）