中国国债期货收益指数系列二季度稳中有升

指数运行情况说明

2023年4月12日，中证商品指数公司正式发布中国国债期货收益指数10年期（简称期指10年期）、中国国债期货收益指数5年期（简称期指5年期）和中国国债期货收益指数2年期（简称期指2年期）三条指数。上市以来，三条指数走势相关性较强，二季度运行较为平稳，呈现出由上涨转为振荡态势。

图为中国国债期货收益指数走势

期指10年期由4月3日的118.766点，振荡上涨至6月30日的121.212点，涨幅达到2.06%，高点出现在6月14日，为121.456点，低点出现在4月3日，年化波动率为2.07%。

期指5年期由4月3日的110.661点，振荡上涨至6月30日的112.252点，涨幅达到1.42%，高点出现在6月13日，为112.307点，低点出现在4月6日，年化波动率为1.51%。

期指2年期由4月3日的105.086点，振荡上涨至6月30日的105.639点，涨幅达到0.53%，高点出现在6月13日，为105.650点，低点出现在4月6日，为105.060点，年化波动率为0.58%。

整体来看，3条指数走势呈现正相关性，但期指10年期的涨幅相对更大，这是因为期指10年期的标的资产久期更长，利率变化幅度相同时，期指10年期的变化幅度更大。

指数运行情况分析

从权重设置方面看，同期限的国债期货是国债期货收益指数的唯一标的资产，因此国债期货收益指数和国债期货的走势高度相关，二季度期指10年期和T主力合约价格相关度高达0.96。在国债期货主力合约发生切换的时间区间内，通过对国债期货新旧主力合约价格进行动态加权平均处理，中国国债期货收益指数解决了国债期货主力合约切换时的跳价问题，能够更为直观地反映国债期货价格的变化。

由于市场对10年期品种的关注度较高，因此主要以期指10年期为分析标的，对二季度国债走势进行回顾与分析。

二季度10年期国债期指走势整体较强，主要受到货币政策利好及资金利率振荡下行影响。二季度国债走势可以划分为两个阶段：

第一阶段为4月初至6月中旬。其间通胀数据持续不及预期，降息预期加强。由于实体融资需求持续走弱，以DR007衡量的市场利率再度出现下行态势。5—6月地方债发行节奏放缓，对债市的冲击有所下降。在此阶段，10年期国债期货和期指均振荡上行。6月13日央行降息，10年期国债期货指数随即上行至二季度高点。

第二阶段为6月中下旬。央行降息落地后，市场止盈情绪逐渐升温，叠加季末资金收敛的压力，10年期国债期货和期指窄幅振荡下行。

与国内外有关指数运行情况比较

国债期货收益指数是同期限利率的同步指标

从走势上看，国债期货收益指数与同期限利率高度相关。2015年3月至今，10年期国债期货指数与10年期国债收益率相关性达到0.74。国债期货指数与同期限利率的变化基本同步。在多数牛熊转折期，国债期货收益指数和同期限利率的拐点出现在同一交易日，如2016年10月、2019年3月和2020年4月等，但并未呈现出国债期货指数领先同期限利率的规律。

国债期货收益指数和同期限利率涨跌幅度可能不同。一方面，国债期货收益指数的标的为国债期货，相较于现券，国债期货流动性更强，当市场做多或做空情绪较强时，国债期货的涨跌幅往往更大。

另一方面，现券市场和国债期货市场的投资者结构也存在差异。银保机构是现券市场的主要参与者，国债现券持仓占比往往能够超过70%。但目前银保机构尚未充分参与期货市场交易。券商自营、私募基金等机构为国债期货市场主要参与者，交易风格相对银保机构更加激进，加剧了国债期货相对现券的波动幅度。

与国外同类指数的相关性

中国国债期货收益指数和美国国债以及国债期货有一定相关性。自2015年3月以来，中国期指10年期和美国10年期国债期货的相关性为-0.13。分时段来看，2020年之前的相关性更大，如2019年二者相关性高达0.87，但2020年后相关性迅速减弱。

中美国债市场走势主要由两国的宏观基本面决定。2020年前，中美宏观经济周期共振特性明显。在经济全球化背景下，美国是核心需求方，中国是关键供应方，美国的需求变化通过外贸影响中国的出口和生产。2018年中美经济出现脱钩迹象，2020中美经济基本面分化，成为中美国债走势相关性减弱的主要原因。

相较于长端品种，中国期指2年期和美国2年期国债期货的负相关性更大，2018年8月以来，二者相关性为-0.30。影响长、短端品种走势的因素有所差异，主要是短端品种受货币政策影响更大。一方面，中美货币政策的核心目标不同，美国货币政策的核心目标是维持物价稳定和促进充分就业，我国货币政策的目标更多元，“以我为主”，因而独立性较强。另一方面，中美两国的货币政策周期差异较大。2018年之后，仅2020年上半年，中美货币政策方向一致，以宽松的货币政策应对疫情冲击。其余时间段，中美货币政策分化显著，2022年后，美国为对抗通胀选择加息，而中国为稳增长、降成本选择降息。货币政策周期错位使得中国期指2年期和美国2年期国债利率及国债期货走势背离。

对经济周期的指示作用

国债期货收益指数与各类资产的相关性

国债期货收益指数与商品的相关性较大。2015年3月至今，10年期国债期货指数与铜、螺纹钢的相关性分别达到0.72和0.59，2022年后相关性进一步提升。

国债期货收益指数与汇率的相关性也较大，原因在于二者均为宏观定价品种，影响因子多数相同。2015年3月至今，10年期国债期货指数与美元兑人民币离岸汇率的相关性为0.39。在2023、2019、2022和2018等年份中，二者的相关性更大。

国债期货收益指数与股指的相关性不稳定。2015年3月至今，10年期国债期货指数和上证50、万得全A呈正相关关系，但和中证500负相关。虽然利率是估值的组成因素，但有时ERP（企业资源规划）会主导估值走势，因此国债和股指的相关性并不稳定。

国债期货收益指数与短期经济周期的关系

国债期货收益指数与商品负相关性较大，是因为二者均受经济周期影响，我国的短期经济周期往往由地产周期驱动。由于房地产的产业链条长，地产销售与投资企稳能够显著带动需求回暖，形成“居民支出上升-收入增加”的正向循环，提振经济增速。地产需求回升拉动大宗商品价格上涨，地产相关部门融资需求回升带动利率上行，从而引起国债期货收益指数下行。

综合来看，上市一个季度以来，中国国债期货收益指数运行较为平稳。国债期货收益指数不仅能够更好地反映国债市场价格的走势，而且与海外同类指数、大宗商品和汇率均呈现出一定的相关性，有助于丰富国债市场的投资标的，满足市场多样化投资需求。（作者单位：东证期货）