经济修复斜率相对平缓

海内外宏观分化

1.国内经济如期修复

疫后经济修复是今年市场最期待的逻辑，今年前两个月国内经济确实如期修复，多项数据均好于预期。生产方面，随着疫情影响的减弱，工业和服务业生产均进一步加快。今年前两个月，工业增加值同比增长2.4%，较去年12月回升1.1个百分点；服务业生产指数同比增长5.5%，较去年12月回升5.6个百分点。需求方面，略超预期，一是社会消费品零售额增速由负转正，前两个月同比增长3.5%，高于市场预期的2.9%，消费回暖的两大动力分别是防疫政策优化调整后消费场景放开推动餐饮消费显著复苏以及内需好转环境下商品消费延续改善态势；二是固定资产投资额止跌转升，同比增长5.5%，较去年12月回升0.4个百分点，高于市场预期的3.4%，其主要受房地产投资改善和基建延续高增长的推动。此外，信用扩张表现亮眼，今年前两个月社融同比多增1.75万亿元，其中人民币信贷增长强劲，连续两个月实现开门红，显示实体融资需求较旺盛。

综合来看，国内经济修复基本符合预期，但也存在不确定性：第一，受疫情压制最大的线下餐饮消费明显回暖，而商品消费略弱，今年前两个月居民消费增长2.9%，低于社会消费品零售额增速，有待进一步提升。占比30%的汽车消费，增速由正转负。考虑到去年下半年以来密集出台的购置税减免、购车补贴等刺激政策可能已经透支了汽车消费，随着新能源补贴政策的退坡，缺少政策刺激的汽车消费预计持续走弱，成为拖累消费整体增速的主要风险。第二，投资主要由基建支撑，地产需求虽出现改善迹象，但力度偏弱。今年前两个月居民中长贷增长乏力，显示居民对地产信心仍不足、扩张债务意愿仍不强。而受“房住不炒”政策基调和地产融资并未完全放开的影响，销售改善传导至投资尚不顺畅。

2.海外金融风险暴露

3月以来，海外多家金融机构爆雷。3月2日黑石集团旗下CMBS发生违约，美国硅谷银行和签字银行也因挤兑危机相继在3月10日、3月12日宣布倒闭，进一步推升市场恐慌情绪。之后，银行业风险蔓延至欧洲，全球老牌金融机构瑞士信贷因连续负面消息、财报亏损、大股东停止财务援助等影响，股票遭到抛售，一年期信用违约互换（CDS）在3月15日下午升至1000点，显示市场对其债务偿付能力的担忧。这些金融风险事件存在一个共性，即欧美央行近一年来快速加息导致收益率曲线倒挂，加剧金融环境的脆弱性。具体来说，当前海外金融机构负债端因快速加息资本支出高企，而资产端因经济前景不佳收益偏低，借短买长的盈利模式不再有效。同时，受到利率抬升导致的资产估值下跌的影响，金融机构盈利能力进一步削弱，投资者赎回资金或转出存款的意愿显著升温，再次冲击脆弱的资产负债表，加剧其卖出资产以缓解流动性问题的压力，而资产的抛售又带动利率走高，并加大市场恐慌和赎回意愿，形成负反馈机制，最终演化成挤兑危机。

截至目前，海外银行风险事件在政府的介入下有所平息，瑞士信贷被瑞银集团收购，美联储宣布与英国央行、日本央行等采取协调行动，通过常设美元流动性互换协议为全球市场提供更多流动性支持，3月20日全球股市企稳上涨。短期来看，流动性风波似乎告一段落，但收益率曲线倒挂不改，风险就难息。如果欧美央行继续激进加息，导致金融机构资产卖出压力进一步加大，甚至蔓延到信贷市场，那么资产负债表收缩的压力将由金融部门传导至实体部门，加剧海外经济体的需求收缩，进而令我国出口承压。

以“稳”求进促增长

稳增长政策的发力点在哪儿？开年宏观经济数据显示国内经济明显复苏，但基础尚不牢固，加上海外需求下行风险随其脆弱金融环境的暴露进一步显现，稳增长政策基调很难改变。3月全国两会也明确指出当前外部环境不确定性加大，国内企稳向上基础尚需巩固，稳增长继续放在今年政府工作的首位。

从全国两会部署来看，今年稳增长的主要发力点放在了内需端：政府工作报告将“着力扩大国内需求”放在今年重点经济工作的第一位，扩大内需的两大抓手分别是消费和投资。消费方面通过“增加居民收入”“稳定汽车等大宗消费”“推动生活服务消费恢复”来恢复和扩大，投资方面则通过提高政府专项债规模、加快实施“十四五”重大工程、加大政策激励来激发民间投资活力。

货币和财政方面的支持也有所加码，体现了政策不急转弯的态度。货币政策方面，要求精准有力，意味着今年在国内经济持续复苏的背景下货币政策不会快速转向，流动性呵护不会缺席。央行已在近期率先落实会议部署，于3月17日宣布全面降准0.25个百分点。此次降准之后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，较去年12月进一步下降0.2个百分点，后期货币政策仍有发力空间。财政政策方面，要求加力提效，赤字率拟按3%安排，较去年提升0.2个百分点，即对应5100亿元的增加额；专项债拟安排3.8万亿元，较去年增加1500亿元。财政支持适度加大，同样展现了稳增长政策的连贯性。

另外，将全年经济目标设定为5%，对“稳就业、保民生、调结构、风险化解”四个问题的关注，展现了今年宏观政策“较量更重质”“不搞强刺激”的风格。经济目标低于去年的5.5%，也低于前期市场预期，有利于重树信心和实现经济的自然恢复，也为外部环境的不确定性和国内产业结构的升级预留了空间。城镇新增就业目标1200万人是有史以来最高值，显示政策端更重视推动吸纳就业能力更强的第三产业的修复，而非快速贡献经济总量的地产和基建业。此外，建设现代化产业体系、促进产业优化升级由去年的重点工作第四位上升至第二位，对经济高质量发展的重视程度进一步提升。防范化解金融风险被单独列为一项重要工作，其中明确化解优质头部房企风险兼防止无序扩张，意味着地产融资政策将继续改善，地产下行风险将得到控制，但难以回到过去高周转、大起大落的老路。延续“防范化解地方政府债务风险”的表述，在资金约束下，基建也很难超预期增长了。因此，整体来看，今年经济目标稳健务实，对就业、产业升级和风险化解较为重视，稳增长政策摆脱了“高速期待”，注重提升稳速水平。

稳增长政策的支持力度有多大？尽管今年财政赤字和专项债规模均较去年有所抬升，但二者仅占一部分，我们需要结合其他调入资金力度、财政收入预期和支出意愿来对财政力度进行综合评判。对于财政的四本账来说，社保基金账目专款专用，而国有资本经营预算账目规模较小，去年该账目收入仅占其余三本账目收入的1.98%，故分析财政力度时主要关注一般公共预算和政府性基金预算这两本账。一般公共预算方面，今年3%的政府赤字较去年扩张5100亿元，调入和结转资金却较去年预算调入减少4255亿元，即实际赤字仅增长845亿元。政府性基金预算方面，考虑到去年专项债使用了5029亿元结存限额，实际发行规模达到4.15万亿元，今年拟定专项债额度实际上较去年减少3500亿元。另外，由于去年国有金融机构和专营机构上缴利润退坡，今年可以调用的结转收入也较去年预算减少9461.58亿元。因此，将两本账合起来，虽然名义赤字上升，但结转收入和专项债限额减少，实际赤字反而较去年有所收缩。资金限制下，今年两本账的广义财政支出预期增速为5.9%，低于去年的预期目标13%，但较去年实际增速3.3%有所抬升。

近期，山东、广东、四川、湖北、北京等地陆续发布了新一轮稳增长举措，旨在促进消费扩内需、推动转型谋发展、优化营商环境稳信心。

资产配置展望

目前基本面数据显示国内经济复苏强度处于预期之内，并未出现报复性快速反弹，加上海外发达经济体衰退风险不减，预计今年经济斜率继续平缓而非陡峭攀升。

短期来看，债券等避险资产相对占优，黑色和有色商品受益于稳增长也存在一定配置价值。后续建议重点关注地产回暖的持续性和外需风险的落地。届时，大类资产风格将再度轮换。（作者单位：建信期货）