高低硫强弱分化绝对价格跟随原油波动

2023-04-06 09:39:28 新浪财经大越期货金泽彬

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第一部分行情回顾及逻辑梳理

　　今年以来，高低硫燃料油价格走势整体跟随原油价格波动，原油价格持续在80美元/桶上下震荡，成本支撑相对明显。但是在3月中旬，受海外美欧银行业风险事件影响，市场对经济衰退预期抬头，避险情绪升温，国际原油价格大幅度下挫，带动能化板块价格承压下行，高低硫燃料油走势转空，特别是高硫燃油，此前的温和上涨趋势被打断。

　　在对宏观利空消息暂时钝化之后，3月中下旬原油止跌回升，高低硫燃料油也跟随原油价格止跌反弹。

　　图1：原油及燃料油期货走势

　　资料来源：wind，大越期货整理

第二部分基本面格局：强弱分化，高硫走强、低硫趋弱

　　一、供给端：高硫供给压力减轻，低硫供给稳中有增

　　（一）高硫燃油

　　1、全球原油生产重质化程度降低，高硫燃油产出整体下滑

　　高硫燃油是一种残渣油，是被动产出的，重质原油的高硫产出大于轻质原油。随着美国页岩油的增产，从2017年以来，轻质原油的产出比例一直在增加。近期，OPEC坚持减产到年底，俄罗斯原油由于受到制裁和自身的减产，产量也在下滑，而另一方面，美国原油产量还是在平稳增加。

　　全球重质原油的生产比例预期持续下降，全球高硫产出也将延续下滑趋势。

　　图2：全球轻重油产出结构

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　　图3：欧佩克原油产量

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　　2、俄罗斯高硫燃油产量和出口下滑，新加坡高硫供给压力逐步减轻

　　（1）俄乌冲突改变全球高硫贸易流向，新加坡承受转移进口压力

　　去年美国停止进口俄罗斯的燃料油，随后俄罗斯出口到中东燃料油增加约70万吨/月，中东将这部分的燃料油出口至美国，来弥补缺口。欧洲制裁之后，俄罗斯至西北欧燃料油出口减量为120万吨/月，俄罗斯将这部分燃料油转移出口至亚太，这是导致亚太地区高硫燃油供应过剩的最主要的原因。去年以来，中东因为大炼化投产和增加成品油出口欧洲、美国等原因，中东至亚太高硫燃油减量为80万吨/月。

　　目前亚太地区高硫燃油真实的过剩水平约为40万吨/月，这是西方制裁俄罗斯之后的高硫贸易格局。

　　（2）后市演变

　　A：俄罗斯炼厂深加工程度提升，燃料油产量继续下滑

　　相对美国和西欧的炼厂而言，俄罗斯的炼厂属于粗放型，二次装置的炼化水平低，而且本国产的乌拉尔原油属于中重质原油，所以高硫的产出较高。

　　此前，俄罗斯为了提升本国炼厂的竞争力和利润，在2015年就开始加强其炼厂的加工深度，汽柴油特别是柴油的产量在稳步提升，而燃料油的产量在大幅下滑。

　　B：欧盟对俄罗斯成品油价格设置上限，燃料油利润受压制，产出下滑

　　目前欧洲对俄罗斯汽油、柴油、煤油等较贵产品设定每桶100美元的价格上限，对较便宜的石油产品如燃料油、石脑油等设定每桶45美元的价格上限。价格上限使得燃料油的炼制利润更加走低，俄罗斯的炼厂将更多地转向生产汽柴油，减少燃料油的产出，俄炼厂的深加工程度预计将进一步得到提升。

　　根据IEA预估，2023年独联体炼厂开工将由2022年的630万桶/日下降至550万桶/天，按照15%的燃料油出率计算，燃料油产量将由2022年的94.5万桶/天（446万吨/月）下降至82.5万桶/天（389万吨/月），降幅约为13%。

　　今年俄罗斯燃料油日均出港量大幅下滑，远低于去年同期水平和4年均值，2月份处于同期历史最低位。其中，俄罗斯出口到亚洲的燃料油也从高位大幅下滑，较高点11万吨每月已经下滑了27%左右到8万吨每月。

　　由于俄罗斯高硫燃油的出口下滑，今年全球高硫燃油的出口量也在同步大幅下滑，高硫的供给在明显的收缩。

　　从新加坡的高硫燃油进口数据来看，今年以来，新加坡高硫进口大幅下滑，净进口量从高位回落。新加坡高硫市场结构在持续好转，高硫裂解价差持续修复回升且预计还有较大的向上空间。

　　图4：俄乌冲突后俄罗斯高硫燃料油物流变化

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　　图5：俄罗斯炼厂加工深度

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　　图6：独联体炼厂开工率

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　　图7：俄罗斯燃料油日均出港量

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　　图8：俄罗斯出口至亚洲燃料油

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　　图9：全球高硫燃油出口

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　　图10：新加坡高硫燃油进口

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　　图11：新加坡高硫380裂解价差

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　　（二）低硫燃油

　　1、欧洲柴油紧张程度不及预期，对低硫生产抑制、分流作用大幅减弱

　　今年2月份，欧盟对俄罗斯成品油禁运实施，市场预期制裁将导致国际柴油特别是欧洲市场明显收紧。但是实际情况来看，欧洲从中东和亚洲扩大柴油的进口，整体柴油的进口不降反升，欧洲柴油库存甚至出现累积的情况，库存目前远高于去年同期和5年均值的水平，欧洲柴油裂解价差在今年从高位持续下滑。

　　低硫燃料油跟柴油的生产，存在直接的调油组分的竞争关系，大概有70%以上的低硫燃料油里混有炼制柴油的组分。去年几乎一整年，柴油的高利润（高裂解价差），驱使炼厂将低硫燃料油的调和组分更多来增产柴油，导致低硫燃料油的资源短缺。但是从今年的情况来看，柴油对低硫的生产抑制和分流作用的大幅下降甚至不明显。

　　今年前2个月，西方到新加坡的燃油套利船货量呈现下滑趋势，是因为目前处于全球炼厂的春检高峰期，整体燃油的产出较低。

　　船货到港量和欧洲炼厂开工率具有较高的关联性。从季节性规律来看，4月份开始，随着炼厂开工率的回升，预计西方的套利货量将会企稳回升。从新加坡周度库存来看，目前高低硫库存（主要是低硫）已经企稳反弹至5年均值上方，说明新加坡低硫的供给已经在明显增加。

　　图12：欧洲柴油进口情况

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　　图13：欧洲柴油库存

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　　图14：ICE柴油裂解价差

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　　图15：新加坡低硫燃料油裂解价差

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　　图16：新加坡燃料油船货到港量

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　　图17：欧洲16国炼厂开工率

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　　图18：新加坡燃料油库存

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　　2、中东低硫新产能大幅投放，增加区域低硫供给

　　今年是中东大炼化投产的一年，目前已知有4套炼化装置投产。其中位于科威特的Al-Zour炼厂的投产将给低硫燃料油市场带来巨大的供应增量。该炼厂今年新增原油加工能力达到80万桶/天，低硫燃料油收率如果达到25%，意味着有20万桶/天的产能，大概是92万吨/月的低硫产量。该装置目前已经开始第一阶段的运营，已经处于43%运营的状态，后续加氢脱硫装置有望在2-3季度逐步上线，产能完全释放预计在今年4季度。

　　此外，沙特、阿曼和伊拉克的3家炼厂配套的脱硫装置，在今年3、4季度产能都将完全释放，今年下半年，中东地区低硫燃料油生产能力将显著增加，将有效增加亚太地区的低硫供给。

　　图19：中东炼厂投产时间

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　　3、国产低硫产量、出口稳步提升，亚太低硫供给趋于宽松

　　经过几年的产能投放与工艺路线调整，我国主营炼厂也具备较为充裕的低硫燃料油生产能力。

　　2020年高低硫船用燃油切换之后，可以看到，我国国产的低硫产量处于稳步抬升的状态，产需比从一开始的20%左右上升至目前的90%左右，已经接近自给自足的水平。去年3季度一度达到100%的自给率。

　　从出口来看，今年的第一批额度是800万吨，较去年2022年第一批额度增加了150万吨（23.08%）。配额的及时下放和炼厂配额使用率的稳步抬升，将有效保障国内保税低硫燃油的正常生产和出口，也将会增加亚太区域整体的低硫供给水平。

　　图20：中国低硫保税船用燃油产需情况

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　　图21：2020-2022低硫燃料油出口配额使用率变化

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　　图22：低硫燃油出口配额

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　　二、需求端：高硫需求向好，低硫需求低迷

　　（一）船用燃油需求：低硫船用油需求平稳偏弱，高硫替代需求刚性

　　1、低硫燃油

　　（1）新加坡船燃需求回落

　　从新加坡市场来看，2月份，由于抵港船只量的减少和港口货物集装箱吞吐量的下降，特别是集装箱的拖累，处于同期历史最低位，新加坡船用燃料油销售量379.43万吨，同比下滑8.36%，回落至5年均值下方。其中，2月低硫船用燃料销量为193.85万吨，也呈现同步回落趋势。

　　图23：新加坡：燃料油销量

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　　图24：新加坡：船用燃料油销售：LSFO380

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　　图25：新加坡：抵港船只总吨位

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　　图26：新加坡港：集装箱吞吐量

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　　（2）预期：全球航运景气度低迷，低硫船用油需求预期疲弱。

　　国际海运主要分为三大板块，干散货、集装箱和油运。

　　从干散货板块来看，近期波罗的海干散货运指数气温回升，但是仍低于前两年的同期水平。中国铁矿(794, -7.50, -0.94%)石的进口增速和新加坡燃油销售增速呈现高度正相关。近期BDI指数的回升，主要是去年下半年以来，金融支持地产政策逐步发力，2月房地产数据自底部回升，销售、新开工同比增速虽然还是负增长，但是幅度已经收窄，竣工面积同比已经回到正增长，房地产资金开发资金来源同比也在改善。

　　但是短期来看，房企的资金问题仍然没有得到明显的改善，房地产数据的回暖持续性仍然存在较大的不确定性，市场预计下半年房地产可能会触底回暖，干散货或将利好船燃的需求。

　　从集装箱板块来看，中国集装箱出口运价指数延续下滑，持续创出新低。疫情放松之后，中国港口吞吐量有所回升，但是由于缺乏足够的海外需求，集装箱运价持续下跌。近期欧美市场金融风险爆发，瑞信事件银行危机蔓延到欧洲，进一步催化了市场的避险情绪，欧美经济体衰退预期抬头，影响贸易和市场心态。目前全球集装箱船的闲置运力又回升至历史较高位置，集装箱板块预期表现低迷，对船用燃油需求疲弱。

　　最后再看油运板块，三大板块中，只有油运板块表现尚可。油轮航运需求由于西方对俄罗斯的制裁，全球油品贸易格局发生变化，运输航距被拉长，导致油运板块的相对强势。成品油运输指数自2月初，欧盟制裁开始反弹，而原油运输指数自2月中旬开始也逐渐反弹上行。

　　图27：BDI指数

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　　图28：中国铁矿石进口与新加坡燃油销量

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　　图29：中国集装箱运价指数

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　　图30：全球集装箱闲置运力情况

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　　图31：原油运输指数

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　　图32：成品油运输指数

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　　2、高硫燃油：高低硫价差回落，短期替代需求刚性

　　当前高低硫的价差延续收敛，理论上讲，高硫对低硫在船用油这块的替代需求也将逐步下滑。但是高硫的替代需求存在短期的刚性。去年二季度高低硫价差大幅拉升，安装脱硫塔船舶数量的不断增加。安装有脱硫塔的船只使用高硫燃油具有很高的粘性，一旦安装都会长时间使用，以覆盖掉安装的成本。

　　去年下半年开始，高低硫价差持续收窄，但是高硫船用需求依然平稳小幅上涨。新加坡高硫船用燃油消费占比小幅平稳回升。随着船舶脱硫塔安装存量的逐渐增加，预计短时期内，高硫船燃的替代性刚需将继续延续。

　　图33：新加坡燃料油价差

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　　图34：新加坡：船用燃料油销售：MFO380

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　　图35：脱硫塔安装+订单数量

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　　图36：新加坡船用燃料油消费结构

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　　（二）发电需求：高低硫发电淡旺季错配，高硫迎来旺季，低硫步入淡季

　　1、低硫燃油：需求步入淡季

　　亚太地区低硫燃油的发电需求主要是日本、韩国在冬季的发电取暖需求。

　　以日本为例，低硫发电季节性特征非常明显，每年的2、3季度，是需求的淡季，每年的1季度和4季度，是冬季发电需求的旺季。目前即将进入4月份，日、韩的低硫发电需求将步入淡季。

　　2、高硫燃油：需求迎来旺季

　　亚太地区，中东和南亚是采购高硫燃油发电的主要区域，夏季是他们采购燃油进行发电的旺季，冬季是传统淡季。

　　从沙特燃料油需求表现来看，季节性特征十分明显，每年的2、3季度甚至到10月，是采购高硫燃油发电的旺季。每年的10月份之后到3月份，是冬季发电需求的淡季。再来看南亚三国，印度、孟加拉和巴基斯坦。2、3季度也是采购高硫燃油进口的发电旺季。

　　当前，除了季节性的支撑，还有经济性的支撑。俄乌冲突导致高硫燃油裂解价差暴跌，高硫燃油较原油、天然气发电经济性更加凸显。今年尽管天然气价格、原油价格大跌，但当前高硫燃油较两者仍有性价比，因此夏季高硫燃油的发电需求仍有较强的支撑。

　　图37：日本：燃料油需求量

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　　图38：沙特：燃料油需求量

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　　图39：南亚三国高硫进口量

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　　3、炼厂进料需求：美国和中国炼厂对高硫燃油保持旺盛的进料需求

　　炼厂的进料需求，主要看下美国和国内的情况。

　　美国本土原油品质主要是轻油，而且美国炼厂装置深加工能力相对较高，需要采购高硫组分的原油或者燃油进行调和油品。当前美国炼厂处于春季检修高峰期，炼厂开工率下滑，但是按照季节性规律，3、4月份开工会企稳回升，而且目前高硫燃油的经济性依然存在，预计美国炼厂对高硫燃油的需求将保持旺盛。

　　再来看国内的情况。根据机构调研得知，由于我国实行原油进口配额制度，地方炼厂无法获得足够的原油作为炼油原料，只能被动地使用渣油或直馏油作为替代原料，刺激了国内炼厂对高硫燃油的进料需求。

　　从目前的炼油利润数据来看，原油价格经过了2022年下半年的连续回撤后，国内炼厂目前无论是原油还是成品油的炼油利润普遍有所好转，支撑炼厂积极开工。由于炼厂的高开工，也带动了今年燃料油进口的大幅增加，高硫燃料油作为二次原料的进料需求相对较好。

　　图40：美国：残渣燃料油进口量

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　　图41：美国炼厂开工率

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　　图42：中国炼厂炼油利润

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　　图43：中国燃料油进口数量

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第三部分期货市场表现分析

　　一、高低硫盘面分析

　　从高低硫燃料油的期货盘面来看，目前两个品种上方均线都压力重重，均线都呈现空头排列的态势。比较来看的话，高硫受到的压力更加明显：低硫目前至少还可以摸到5日、10日均线，但是高硫的价格都在在均线之下运行。

　　图44：FU主力基差季节性

　　资料来源：wind，大越期货整理

　　图45：LU主力基差季节性

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　　二、高低硫基差、价差分析

　　目前高硫的基差在所有品种中偏离率算是偏小的。高硫基差今年整体运行在5年均值附近，近期随着期货盘面的超跌，基差有所拉大；低硫整体的偏离程度略大于高硫。整体来看，两个品种目前基差都运行在合理区间。

　　目前高低硫价差延续去年下半年以来的下行收敛趋势。今年以来，受到高硫基本面的走强预期，整体价差仍然处于收敛修复当中，此前高低硫主力合约价差一度跌破1000，接近去年同期的水平。

　　如果俄罗斯高硫供给压力持续减弱，俄乌冲突导致的高硫供给过剩局面明显改观，预计LU-FU基差仍有向下的修复空间。在冲突之前的，2021年一年价差在500-1000之间波动，均值在700-750附近，目前价差1100元，预计仍有下行修复的空间。

　　图46：FU主力基差季节性

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　　图47：LU主力基差季节性

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　　图48：期货价差：LU-FU

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　　图49：新加坡硫燃油价差：低硫-高硫

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　　三、主力持仓分析

　　目前高硫燃油跟踪的七大席位分别是永安、五矿、国泰君安、海证、银河、国贸和东海期货。从多空的持仓绝对量来看，2个净多累计1900手，4个净空累计74551手，多头持仓量不到空头的3%，空头力量绝对碾压多头。

　　从各个席位的持仓变化来看，近一个月以来，空头总的持仓量是在大幅增加的。净空的持仓，从2月27日的26340手到上周五的74551手，增幅高达183.03%；但是3月下旬以来，整体空头力量也在减弱。净多持仓，从2月27日的8040手到上周五的1900手，降幅为76.37%。总的来说，高硫多空的力量都在消退，但是空头仍然占据绝对优势。

　　目前低硫燃油的七个席位是永安、国君、银河、华泰、天富、中泰和方正中期。从总量来看，3个净多席位累计7436手，2个净空席位累计6803手，多头力量略胜空头，整体表现势均力敌。从多空各自的持仓变化来看，净空方面，一个月来，空头持仓是在下滑的，从2月27日的12799手到3月24日的6803手，降幅46.85%。净多方面，力量比较弱小，华泰持仓多空不稳定，方正的净多量在下滑，只有永安的净多表现比较强劲。

　　图50：高硫燃油持仓