黄金 避风港效应明显

近期，硅谷银行因资产负债结构错配问题由美国存款保险公司FDIC接管，美联储也及时设立了紧急融资工具。由于监管出手及时，风波暂时平息。然而不久，全球系统性重要银行(G-SIBs)之一的瑞信银行在年报中披露称在报告程序中发现“重大缺陷”，其最大股东沙特国家银行表示不会继续增加投资。瑞信银行1年期信用违约互换CDS报价升至其在2008年金融危机期间的报价以上，反映出市场对瑞信银行可能在短期内违约预期概率较大。欧美银行业问题及去年年末的英国养老金风波，反映出美联储快速加息背景下，市场脆弱环节实质上已增加。市场认为美联储将权衡金融稳定目标和通胀目标，加息预期大幅回落。避险情绪回升下，黄金和美元指数同涨，人民币金价受益。

值得注意的是，全球央行购金量2022年升至有记录以来新高，今年表现仍然亮眼，央行购金需求继续为黄金价格提供重要支撑。全球央行购金量在2022年升至1136吨，成为影响黄金供需平衡表的主要因素，贡献了2022年黄金需求增量的94%。而我国外汇储备在去年11月也开启了2019年以来的首次增持黄金。另外，过去20年来，黄金与实际利率的负相关关系，在近一年来正在减弱，央行购金需求长期上升，将成为推升黄金价格中枢的关键因素。

我国和全球央行增持黄金主要考虑国际储备安全性、流动性和收益性。IMF和世界黄金协会论文认为，黄金是央行储备管理人员的避风港，全球央行增持黄金主要考虑资产回报率、应对金融制裁、增强民众对央行的信心、应对全球债务问题。

当下全球央行增持黄金或属于周期性与趋势性共振。银行业危机若进一步发酵，也将支持央行继续增持。首先，由于市场对债务问题担忧加剧，2008—2009年金融危机成为全球增持黄金的拐点，目前仍处在拐点右侧上升阶段；其次，国际货币体系领域预期发生变化，俄乌冲突后金融制裁事件增加，美国曾在2022年宣布冻结俄罗斯外汇储备、禁止俄罗斯使用SWIFT系统；最后，当下正为金价上涨初期，资产回报率亦有支持，随着美联储加息节奏放缓，金融属性驱动下，黄金价格倾向于开启上涨。

根据历史规律量化估算，预计接下来全球央行购金量将在未来2—3年逐年递减，但仍维持高位，我国黄金储备预计还将继续上升。2008年以来，全球央行购金存在一定的周期性，时长3—4年，且这一周期与美债利率波动周期存在关联。黄金储备与10年期美债利率负相关且略领先美债利率1年。2012年、2015年和2019年分别出现了央行增持黄金高峰，出现高峰后逐年递减。2022年或正成为新一轮央行购金周期的起点。取各周期递减幅度均值估算，预计接下来央行购金量仍将维持高位，预计2023年、2024年和2025年全球央行将分别增持黄金866吨、608吨、465吨，占黄金总需求的比例维持在10%以上。

我国黄金储备占外储规模的比例自2015年外储规模企稳后逐级上台阶，预计该比例有望在1—2年内升至4.0%—4.5%。假设黄金价格升至1900—2200美元/盎司，那么相比2023年2月，预计我国黄金储备还将上升约300万盎司，约93吨（取对应情形均值计算得到）。这也意味着，本轮我国黄金增持趋势大概率仍未结束。

综上所述，一方面，当下央行购金热潮或属周期性与趋势性共振，央行往往在经济波动加剧和债务担忧下，寻求避风港增持黄金；另一方面，银行业危机若扩散，亦将支持央行增持。据笔者估算，我国黄金储备预计将继续上升，而全球央行购金量将在未来2—3年递减，但仍维持高位。