债市踏入第三个阶段

从市场节奏来看，今年以来债市已踏入第三个行情阶段。

第一阶段，2023年年初至春节前，债市悲观情绪较浓，利率振荡上行。2022年年底受赎回潮影响，机构普遍仓位较低，建仓步伐谨慎。

第二阶段，春节后至全国两会召开之前，市场预期出现分歧，资金面与长端利率、现券与期市出现分化，利率窄幅振荡。一是悲观情绪明显缓和。春节后经济高频数据表现较好，社融信贷、PMI等数据如期实现“开门红”，而债市对基本面的利空因素明显钝化。二是资金面超预期收紧，利率曲线走平。债市陷入“紧资金、宽信用”怪相，资金利率快速向政策利率回归，主要是银行信贷投放加快消耗超储、全力保基建生产开工，而债市投资者对信贷后续发力的可持续性存疑，配置盘需求有所回升，导致长端利率仅小幅抬升，而期市走势较现券明显偏强。

第三阶段，全国两会结束至今，随着经济增速目标的公布以及经济数据陆续出台，经济复苏的特征及斜率与投资者存在预期差异，债市信心增强，结合内外部环境不确定性增大，债市脱离横盘振荡进入上行区间。

近期国内1—2月经济数据出台，生产、消费、投资、出口增速均有改善，显示经济修复方向确定，但经济复苏不均衡、节奏不同步特征突出。

一是供应端强于需求端。2月PMI及工业增加值同比显示生产加快修复，其中中上游景气度回升，下游纺织、医药与通信电子增速下滑，说明外需回落影响仍大。而结合CPI同比重回“1”字头，即使剔除季节性因素及春节错位，CPI主要分项仍均环比下降，说明内需修复仍需时日。

二是基建强于地产。政策合力推动重大项目开工，基建投资如期实现引领作用，维持高速增长。地产投资降幅收窄，好于预期。房企资金来源中的个人按揭贷款同比跌幅收窄，但仍处两位数收缩区间。2月新增人民贷款中居民中长期贷款首次由负转正，这均是销售回暖的积极信号。但高频数据显示，商品房销售及二手房销售春节后回暖态势3月以来出现回落，说明销售端仍在触底阶段，地产投资难以短期大幅改善。

三是服务消费强于大宗消费。随着疫情影响消退，餐饮等服务消费明显改善，必选消费品消费维持韧性，但汽车等耐用品消费仍在走弱。

本轮经济修复的路径是以基建投资为引领，带动就业和收入预期好转，提升消费意愿及能力，从而引发消费及房地产市场的复苏。数据显示，当前经济复苏仍较缓慢，预计政策合力将有效支撑一、二季度的投资及开工，而流动性宽松及相对较低的利率水平仍是必要条件。

海外市场避险情绪浓郁。继上周美国硅谷银行事件引发市场恐慌后，瑞信银行再起风波，市场对欧美银行流动性风险及金融危机的担忧持续发酵。从直接影响看，与美债、贵金属、日元等资产相比，我国国债避险属性不强，这与人民币的国际化程度不足相关。但欧美货币当局为应对风险处置，货币紧缩节奏将受影响，外部环境对我国货币政策的掣肘将降低。

短期内，投资者交易趋谨慎，市场成交量有所收缩，利率债较信用债相对利好。