利多浮现 期债仍有上行动力

前期已对1—2月经济复苏充分定价，节后现券市场偏谨慎但并未明显下跌。春节后，1月PMI、信贷数据、出行消费等高频数据均验证基本面回升预期，但现券利率维持横盘振荡，主因是短期经济数据好转已较为充分计入定价，即便2月信贷数据继续好转，也较难继续强化基本面回升预期，市场对一季度复苏验证转向4月初发布的3月经济数据。此外，年初配置盘需求较强对债市起到支撑。

政策强刺激落地可能性下降，债市利空削弱。3月5日公布的政府工作报告提出的经济增长目标为5%，处于市场预期区间（5%—6%）下限，货币政策精准有力、财政政策加力提效为主基调，对应赤字率和地方政府债券限额较2022年温和抬升，但处在预期范围内。综合来看，较温和的经济增长目标为后期政策灵活调整预留空间，而1—2月经济恢复情况较为理想也意味着短期强刺激政策落地可能性降低，前期压制债市上涨的政策面潜在利空有所削弱。

资金利率回落降准预期上升，债市利多因素有所增加。资金面上，跨月后资金利率回落，中期资金利率围绕政策利率波动为主基调，因此持续大幅上行的概率不高。3月3日国新办新闻发布会提及“降准提供长期流动性支持实体经济仍是有效方式”打开降准想象空间，市场对降准预期有所升温，为稳增长稳信贷，存在降准补充中长期流动性的可能。此外，发布会提及“实际利率水平也是比较合适的”，结合去年四季度央行货币政策执行报告重提“引导市场利率围绕政策利率波动”，预期短期出台降息政策的概率较低。因此，降准政策如果出台，有利于资金利率回落并维持稳定，短期将提振做多情绪，但并不意味着货币大幅宽松，预期也难以带动债市收益率突破1月低点。

利空削弱利多浮现，国债期货短期有上行动力。根据历史经验,一致性利空削弱利多增加阶段期债出现过突破上行。2022年7月国债期货在收基差行情下领先上行，受资金面松于预期带动现券利率同时下行。7月底政治局会议后经济预期下修，叠加疫情反复下经济数据下滑带动现券市场进一步上涨，国债期货随之接续上涨。当前市场情况与之存在一定相似之处，政策强刺激落地预期收缩、资金面边际转松降准预期增强，一致性利空削弱利多因素逐步浮现，市场预期或由谨慎观望向阶段偏多转化，因此预期债券利率有阶段下行机会。当前情况与去年7月不同之处在于，当前疫情影响消退经济环境延续复苏，基本面恢复预期处在验证阶段，长端利率也较难突破下行。

总体而言，春节后处在基本面恢复已充分定价阶段，基本面数据回升验证复苏预期，使得现券市场偏谨慎但未带动价格进一步下行，近两周期货在收基差驱动下与现货走势背离走出上涨行情。3月5日政府工作报告发布后，政策强刺激落地可能性下降、正值跨月后资金面边际转松降准预期增强，一致性利空削弱利多因素逐步浮现，在3月经济数据公布前，现券利率或打破横盘振荡出现阶段下行。考虑到T2306合约基差仍处在中等偏高水平，预期国债期货上行涨幅将高于现券。中期债市方向还需关注3月及以后经济恢复情况以及政策实施力度。