复苏是主基调把握好交易节奏

  2023年，复苏成为国内经济的主基调，国债期货下行空间较上行空间更大，而期指受益，大盘价值占优，把握IH、IF的配置机会。与此同时，能化板块将迎来由国内需求复苏主导的小牛市；有色金属板块基本面呈现“内强外弱”格局；工业硅虽供需两旺，但受成本下滑的影响，价格中枢恐逐季下移；在稳经济要求下，房地产行业表现有望改善，但节奏充满变数，黑色板块预计走出N形；农产品板块过去20年来的“效率”逻辑让位于“安全”逻辑，各国开始关注农产品库存的建立，种植结构的优化以及种业、进出口等制度的变革。

宏观与金融

经济逐步向好  股汇机会来临

2023年，疫情防控政策优化，消费将迎来复苏，特别是中央经济工作会议对于消费在2023年经济中发挥的作用有更加重要的表述，叠加涉及稳定房地产市场的一系列政策出台，复苏理应成为2023年国内经济的主基调。在此背景下，国债期货下行空间较上行空间更大，需要积极做好相关风险控制。

A股指数的估值修复将成为中长期的逻辑主线，而外部冲击、政策预期和疫情影响仍是阶段性因素。2023年一季度在经历政策落地生效以及疫情影响消退后，二季度国内经济有望加速修复，基本面数据将迎来实质性改善。期指方面，风格表现为经济复苏期大盘价值占优，在房地产“三支箭”、降准等政策层面的推动下，房地产行业带领价值板块进行价值修复，可重点关注指数估值修复进程，把握IH、IF的配置机会。基差方面，在稳增长平稳过渡的市场环境下，预计期指升贴水在分红季节性的框架中，仍维持振荡状态，运行区间或较2022年收窄。IC、IM依然承担中小盘风格主要的套保功能，其当季与下季合约维持高贴水。

2022年人民币汇率走势受到美元指数走强和国内经济恢复基础不牢固的双重影响，而这些因素在2023年都将发生变化。对于美元指数而言，加息趋于结束，美国与其他国家利差将在2023年出现收敛，其对美元的支撑不足。另外，欧洲面临的能源问题已有所缓和，欧元与英镑的走强也对美元指数造成压制。对于人民币自身来说，在疫情防控政策优化之后，房地产、消费等各领域的政策将更好发挥刺激作用，助力国内经济在2023年迎来较高增长，进而推动人民币反弹。在美元强势已去与国内经济有力复苏的背景下，人民币汇率将迎来长线回升行情。

（刘超）

能源化工

国内需求释放  年内先扬后抑

能化品种关乎国民衣食住行，是重要的基础原料。2023年能化市场最关键的一条主线是国内需求复苏。如果说2021—2022年全球商品的大牛市由海外需求正常化引发，那么2023年将迎来由我国需求正常化主导的小牛市。

原油市场航空煤油需求释放。航空煤油是所有油品中距离正常水平差距最大的一类油品。究其原因，一是国内需求低迷，二是我国与海外链接断裂。疫情防控政策优化后，国内需求有150万桶/日的增量；国内与海外航班恢复正常，又会带来至少100万桶/日的需求增量。这是2023年上半年原油市场交易的主要逻辑。

纯碱和玻璃表现上半年会强于下半年。2023年纯碱产能增速将达到25%，但由于新产能投放集中在下半年，上半年供给依然紧张。纯碱需求有望延续增长态势，全年需求增速约为5%。同年，玻璃供给同比将减少8%，而需求受益于稳地产、保交楼政策，将大幅好转。投资者可重点关注玻璃低位布局多单的机会。

橡胶价格有望再上新台阶。随着对老树的砍伐，加之近十年未有新种，橡胶产能增速下滑。2023年国内当务之急是要恢复经济增长，消费与出口乏力，投资将继续成为支柱，橡胶需求有望在疫情防控政策优化的环境下逐步恢复。

聚酯更多关注波段性交易机会。2023年，PX产能增速为15%、PTA产能增速为10%、EG产能增速为17%。而下游聚酯产能增速为6.5%。聚酯市场的亮点在于需求。我国纺织服装消费2022年受限，2023年将复苏。PTA的高垄断性意味着产业仍会维持较低开工率，以实现加工费增厚的目标。MEG亏损已经进入第二年，市场也有波段性修复估值的机会。

聚烯烃需求有望提速。聚烯烃下游以终端消费品为主，且主要面向国内市场，恢复正常的生产生活对聚烯烃的提振显著。此外，2023年全球PE和PP产能增速分别为7.10%和11.49%，聚烯烃供给端需要继续收缩，才能出现利润的修复。

甲醇新兴下游需求预计乐观。在低碳、环保的战略目标之下，甲醇新兴下游甲醇燃料（车用+船用）、有机硅和BDO等绿色环保型产品受到关注。2023年，甲醇全球产能增速为5%，且海外装置大多在下半年投放。受益于国内需求复苏，甲醇存在波段性做多机会。

（董丹丹）

有色金属

复苏仍是底色  基本面内强外弱

2023年，影响商品价格运行的主线是全球央行货币政策的边际变化以及全球经济的探底回升，二者将从宏观情绪和微观供需方面产生共振。海外市场上，加息大概率在上半年结束，能源问题较2022年缓和，经济下行动能减弱。国内市场上，疫情防控政策优化叠加房地产板块政策发力，利多暖风习习。总体来看，2023年有色金属基本面呈现“内强外弱”格局。

铜：国内需求将迎来较高增长，但海外经济走弱形成拖累，而供给端形势好于2022年，铜矿生产恢复性增长、废铜供给回暖，需求增速总体低于供给增速。从经济形势来看，尽管有国内回暖支撑，但判断全球经济仍偏弱，预计底部最早在2023年三季度出现。综合来看，2023年铜价运行区间预计在53000—65000元/吨，其中上半年价格下行、三季度见底反弹。

铝：2023年供给端复产是主旋律，进口环节也将有所改善，供给整体表现优于2022年。与之相对应，房地产板块受政策拉动，将带来相关环节需求的好转；汽车板块、新能源风光发电板块预计维持增速，铝需求继续改善。2023年一季度，受全球主要央行加息和国内疫情反复的影响，铝价承压。二季度，随着云南水电铝装置的投产，供需矛盾势必进一步突出，铝价有望走出年内低点。三、四季度，随着需求的改善，铝价开启反弹行情。2023年铝价走势预计先抑后扬，运行区间在17000—20000元/吨。

锌：2023年下半年，流动性的边际改善以及实体需求的好转将提振锌锭在基建、房地产、家电、汽车方面的需求，且前期减停的产能很难在2023年复产，锌锭供给依然偏紧。总体来看，2023年锌价欲扬先抑，整体运行区间在20000—27000元/吨。

图为文华指数有色板块日线走势

镍：疫情对经济的影响会持续到2023年一季度，需求复苏将在二季度之后徐徐展开，消费和房地产回暖有望形成共振，给予镍价支撑。不过，随着新增产能的释放，镍市场供给过剩格局加剧。因此，预计镍价2023年上半年先弱后强，下半年偏弱振荡，运行区间在140000—210000元/吨。

（江露）

工业硅

供需两旺可期  价格逐季下移

国际能源价格均出现不同程度的回落，占工业硅成本70%左右的电力、碳质还原剂、电极等价格或在2023年整体下行，工业硅成本支撑减弱。供需方面，在2022年产能增加上百万吨的情况下，2023年还有超过百万吨的产能计划投放，工业硅产量增幅明显；可预期的是多晶硅市场继续高速增长，而有机硅和铝合金市场对工业硅的需求增量空间有限。考虑到疫后修复需要，在消费复苏的带动下，需求端将为工业硅价格带来支撑。2023年，工业硅市场总体呈供需两旺格局，且供需相对平衡，但在成本下滑的背景下，价格中枢恐逐季下移。

（王彦青）

黑色

地产迎来曙光  路径或有反复

2022年房地产投资下降，带动黑色系价格重心下移，但品种基本面分化，产业链利润向矿端倾斜，钢厂和焦化厂则严重亏损。近两个月，金融管理部门连续推出多项举措，涉及信贷、债券和股权融资。2023年，在稳经济要求下，房地产市场表现有望改善。

虽然房地产复苏方向确定，但节奏充满变数。房地产销售作为房企开发资金的主要来源，2022年下滑幅度预计超过30%，导致年内新开工面积下滑近40%，故2023年上半年钢材需求不宜乐观。销售大概率在2023年二季度好转，而钢材需求要到下半年才能实质性受益。基于对房地产复苏节奏的判断，笔者认为钢材价格2023年整体呈N形走势。第一波上涨源自房地产政策持续出台带动市场预期；第二波下跌源自预期差，现实需求二季度可能依然处于底部，低点和2022年四季度相差不大；第三波上涨源自房地产领域实质性改善提振钢材需求，全年价格高点将出现在下半年。预计全年螺纹钢价格波动区间在3300—4300元/吨。

原料价格波动跟随钢材，也呈N字形。考虑到粗钢压减政策有望延续，原料需求受到抑制，而供给均有一定增量，故原料价格波动幅度与钢材不同，第二波下跌低点可能低于2022年四季度，而第三波上涨高点可能不及第一波。

2023年铁矿石供给和废钢替代预计好于2022年。一方面，澳巴两国矿山有1000万吨的增量，印度下调出口关税也将带来1000万吨的增量；另一方面，废钢供给有望随着国内经济的复苏而增加，预计带来1000万吨的增量。焦煤供给潜力大于铁矿石，2023年国内产量预计增加500万吨，蒙煤进口量预计增加1000万吨，澳煤一旦放开也将至少带来1000万吨的增量。2023年焦煤将成为产业链最弱的品种，低点看至1200元/吨。焦炭仍处于产能扩张周期，成本下移仅少部分兑现为利润，但其价格表现要好于焦煤。

硅铁需求稳中趋弱、新增产能近100万吨，锰硅需求偏稳、新增产能较少，品种间价差将继续收窄。预计2023年铁矿石价格波动区间在550—950元/吨、焦煤在1200—2200元/吨、焦炭在2200—3200元/吨、硅铁在6700—8500元/吨、锰硅在6300—7600元/吨。

（张少达）

农产品

强调安全诉求  关注库存建立

2022年全球国际合作的改变对农产品的影响是2018年中美贸易争端以来最严重的，表征为全球农产品供应链出现问题，粮食在新型国际竞争中被工具化和武器化，其对农产品价格的影响高过了传统供需的影响。与其说2023年国际合作环境有望大幅缓和，不如直面当下各国对农产品特别是粮食安全稳供的诉求被强调的现实。过去20年以来的“效率”逻辑让位于“安全”逻辑，各国开始关注农产品库存的建立，种植结构的优化以及种业、进出口等制度的变革。

图为文华指数农产品板块日线走势

2023年农产品市场展望方面的关键词有：全球供应链韧性、土地拓荒速度、可再生原料使用和全球经济情况。具体表现为：

其一，国内种植结构深刻变革，带来国产大豆趋势做空机会；

其二，全球大豆大幅扩产难以证伪，豆粕面临长周期运行中枢下移风险；

其三，国内玉米供给受到减产和进口收缩的影响，市场表现将强于其他农产品；

其四，生猪价格在跌破优势企业的成本后，有望迎来结构性反弹；

其五，国内糖价处在国产成本和进口成本的中间位置，波动幅度显著低于原糖，且海外原糖在16—17美分/磅存在大周期支撑；

其六，造纸行业利润大幅下滑，同比降幅达到40%，纸浆价格拐点预计出现在2023年一季度。

面对地缘政治、美洲干旱、清洁能源革命和供给缺乏弹性等全新的基本面情景，我们直觉性的行动是在既有的历史和记忆之中，通过复盘去寻找可供参考的样本，以便对预判有所指引，但最终发现这是徒劳。我们正置身于一个无知或正在求知的状态，需要去寻找新的知识范式，而承认所处的无知情景和无力状态，有助于直面现实挑战，并展开思考。

（田亚雄）

量化策略

研发更加精准  抓住配置机会

2022年CTA策略表现可谓先扬后抑、冰火两重天。一季度，商品市场自2021年10月中旬开启的跌势中逐步修复，走势连续、趋势连贯。该季度CTA策略表现优异，成为当时大类策略中为数不多的赚钱策略。二季度，整个商品市场高位宽幅振荡。其间，虽然部分策略的盈利创出新高，但整体来看CTA策略表现平平。2022年5月5日凌晨，美联储宣布加息50个基点，创下22年来最大幅度加息纪录。以此为契机，宏观因素成为市场主导，商品价格全面走弱。以趋势跟踪为主的CTA策略在下跌前段表现不佳。究其原因，下跌之前，以原油为首的能化板块向上突破，较多趋势策略为多头持仓，而随着商品价格整体走低，策略陷入亏损窘境。此外，市场波动率在二季度处于低位，能化板块价格走高使得多头仓位偏重，遇到行情反转，亏损幅度较大。之后，随着下跌状态的延续，趋势跟踪转为空头持仓，不少以趋势跟踪为主的策略在7月的盈利创下年内新高。然而，7月中旬开始，商品市场窄幅波动，至今已有5个多月，CTA策略盈利一路缩水，不少CTA基金甚至创下历史最大回撤。回头来看，CTA策略一季度的高光时刻和四季度的黯淡落寞形成鲜明对比。从私募排排网和朝阳永续等公布的CTA策略指数来看，2022年全年CTA策略几无收益。

2020年是CTA大年，投资者加深了对CTA策略的认知。而从2021年和2022年的运行情况来看，CTA策略操作难度明显加大。这两年，既有2022年一季度的大涨行情，也有2021年10月和2022年7月的大跌行情，还有2022年二季度和四季度的振荡行情。有政策造成的事件影响，也有宏观引发的市场波动。传统CTA策略以中长期趋势跟踪为主，遇到振荡期则出现回撤。为了更好地适应不同的市场环境，CTA策略的研发也在传统趋势跟踪基础上纳入了基本面、对冲套利、中高频等不同类型的策略。

作为国内头部期货公司之一，目前中信建投期货在量化CTA方面已经搭建了完善的投研体系，形成了特色的投研框架，储备了一批有实战价值的投资策略。已有策略覆盖金融、有色、黑色、能化、农产品、贵金属等板块，纳入量价、期限结构、动量、主力变动等大类时序和截面因子，以及一些商品共性化的基本面因子。这样的策略组合设计，既能通过全品种策略把握期货市场的共性特征，又能通过板块策略兼顾不同领域的个性特征。从策略实际跟踪情况来看，基本面量化策略能够和传统趋势类策略形成很好互补。做深做细基本面量化，能为投资者提供超额回报。

展望未来，市场窄幅徘徊5个月有余，随着政策的逐步发力，2023年国内经济有望企稳回升。此外，经过连续多月的振荡，目前波动率处于近年低位，投资者可关注CTA策略的配置机会。（彭鲸桥）