债市 将迎来牛熊转换

本轮牛市行情自2021年一季度末开启，共持续超一年半的时间。预计2023年国债期货价格振荡下行，市场收益率水平有望逐步走高，金融市场股票、债券市场牛熊转换。

2022年海外主要央行货币政策快速收紧、主要经济体国债收益率回升、国内宽信用预期以及政府债券发行压力等因素对债市形成阶段性压力，金融市场波动加剧，国债期货价格振荡幅度增加。从一轮利率周期持续时间来看，目前国债市场已经进入本轮牛市周期的尾声，2023年国债市场大概率面临牛熊转折，市场收益率将波动上行。

回顾年内债市运行，今年国债期货市场参与度继续提升。截至11月末，国债期货三品种日均成交规模超13.3万张，较2021年增长47%。国债期货三品种日均持仓规模达到30.2万张，较2021年大增41%。今年国债期货价格呈现高位宽幅振荡，11月份以来债市迎来一轮高位调整，国债期货三品种价格均跌破本轮上行趋势线，这意味着本轮利率周期牛市结束，国债市场行情逐步转弱。本轮牛市行情自2021年一季度末开启，共持续超一年半的时间。今年虽然国债市场整体高位振荡，但在大类资产中表现突出，尤其是相对于国内股票市场。从技术面来看，预计2023年国债期货价格振荡下行，市场收益率水平有望逐步走高，金融市场股票、债券市场牛熊转换。

从经济与政策逻辑来看，今年国内二季度是年内经济增长低点，随着政策发力，下半年经济逐步走出低谷，全年经济增长预计在4%以内，全年市场收益率总体于低位运行。目前市场的主要矛盾在于国内经济处于回升过程中，但企业部门和居民部门投资热情有待提高，国内房地产下行压力仍存。在此情况下，国内政策环境保持宽松，宽财政、宽货币、宽信用依然是国内政策主线。今年债市表现跟随经济与政策运行，收益率水平在8月初创出年内低点，10年期国债收益率最低下探至2.6%下方。9月份以后，本轮牛市周期进入尾声。在市场风险偏好出现转变的情况下，尤其是随着股票市场估值修复，11月份债券市场出现大跌行情。预计2023年国内政策效果将在信用条件上得以显现，叠加同比基数效应对经济数据的影响，2023年国内经济条件将显著好于2022年，基本面驱动下国债市场将面临牛熊转换。

从债券市场发行与融资来看，今年为增强财政支出力度，尽早发挥资金和政策效益，政府债券发行前置特点明显，二季度债券发行创历史新高。截至11月30日，1—11月债券市场共发行各类债券55.94万亿元，总偿还量45.66万亿元，净融资规模10.28万亿元，较去年同期的14.90万亿元明显下降。其中，1—11月利率债（国债、地方政府债、政策性银行债）总发行量20.98万亿元，总偿还量12.29万亿元，净融资规模8.70万亿元，较去年同期的8.31万亿元小幅增加。

从二级市场来看，今年现券市场收益率呈宽幅振荡表现。截至11月末，10年期国债收益率报2.84%，年内最低曾下探至2.58%以下，最高曾达2.86%左右。从收益率曲线结构来看，市场收益率形态变动不大，总体呈现平行变动。2023年随着政策效果显现，预计收益率曲线将经历“熊平”到“熊陡”的过程。我们预计2023年10年期国债收益率运行区间2.8%—3.2%。

从国内外市场相对估值来看，今年海外主要经济体受疫情的影响逐步减弱，俄乌地缘政治冲突以及各国对相关地区的制裁措施导致商品市场供需格局不稳，全球主要大宗商品价格大幅波动对金融市场形成较大冲击，金融市场波动加剧。全球主要经济体通胀水平上升至近几十年高位，海外主要央行货币政策全面收紧。随着海外央行货币政策收紧加快，海外主要市场国债收益率普遍回升。受国内外经济所处阶段和政策差异影响，人民币汇率下跌，这对国内金融市场的估值水平形成压力，同时也制约货币政策的空间。从全年来看，美国政策核心在“防通胀”，而我国政策聚焦“稳增长”，各经济体政策的差异导致国债收益率分化。今年中美利差倒挂水平不断加深，年内最高到150BP，境外机构连续9个月减持人民币债券。2023年随着美债收益率见顶回落，国内债券市场开放程度的提升以及人民币国际地位的增强，外部条件对于我国债市影响将逐步减轻，国内债券将重新吸引海外主动和被动资金加大配置力度。

展望国债期货行情，我们认为，目前利率周期处于牛市尾部阶段，市场收益率继续下降空间有限。2023年国债市场面临国内经济修复、宽信用效果显现等压力，建议交易性资金短期以振荡偏空思路操作，把握收益率拐点后长期做空交易机会。配置型资金建议降低持仓久期，可于国债期货价格高位进行空头对冲或久期管理。