债市面临三大矛盾点

9.22.

美联储激进加息的靴子落地，同时国内经济数据发布进入真空期，季末渐行渐近，市场关注焦点主要在资金面变化上。

自8月15日以来，期债在超预期政策性降息的带动下高开高走，随后步入高位振荡格局，而跳空缺口成为区间振荡下沿的重要支撑区域。在振荡的时间周期内，债市面临着三大矛盾点。

一是经济基本面的中短期矛盾。一方面，防疫和地产是制约经济增长的两大力量，也是实施货币政策的动力来源，是支撑债市的中长期主要逻辑。但前期已被市场较为充分地反映。另一方面，8月多项经济数据边际改善，且好于市场预期，“金九银十”预期继续支持经济改善，打压债市短期情绪。预期差是波动的来源，若“金九银十”不及预期，偏弱的基本面对债市的中长期支撑仍然有效。

二是货币政策的内外矛盾。一方面，“对内稳增长”，稳增长是国内政策的重要目标，央行实施降准降息等宽货币政策促进宽信用，在信用效果有明显改善之前，宽货币相对宽信用占优，这也是中长期债市的主要支撑。另一方面，“对外防风险”，美联储如果维持激进的加息力度和节奏，导致中美利差倒挂幅度的扩大以及人民币汇率的大幅贬值，对国内货币政策形成潜在制约。一直以来，央行货币政策的基调是“以我为主”，兼顾外部平衡。若人民币贬值幅度放缓，则货币政策仍以配合国内基本面为主。

三是资金流动性驱动矛盾。二季度以来货币利率持续显著低于政策利率，隔夜回购利率运行至1%附近，社融存量增速与M2同比增速持续回落且进入负区间，资金大量淤积在银行间市场，是前期债市上涨的主要利多驱动。近期该驱动有所减弱，随着MLF利率和LPR利率的非对称降息，货币利率与政策利率开始双向收敛，银行间淤积现象有所改善。在政策面着力稳增长背景下，银行放贷力度继续增加，也会对未来资金面供给形成一定影响。此外，人民币破“7”也使得资金预期渐趋谨慎。若四季度央行继续实施降准或降息，则资金对债市仍有向上驱动。

最近两周，资金面逐步从宽松走向收敛，资金利率中枢小幅抬升。为维护季末流动性平稳，央行时隔逾七个半月重启14天期逆回购操作，周一至周四操作规模分别为100亿元、240亿元、190亿元、160亿元，利率跟随8月MLF和七天逆回购利率补降10BP，虽然规模有限，但维稳态度明显，债券市场仍收获了稳预期的信号。

9月LPR报价按兵不动，符合市场普遍预期。周二，央行货币政策司发文称将继续深入推进利率市场化改革，持续释放LPR改革效能，预计四季度LPR报价仍有下调空间。近期多家银行开始新一轮存款利率下调，有助于降低银行负债成本，也有利于引导LPR继续下调。为支持楼市尽快企稳回暖，其中5年期LPR报价继续下调的概率较大。此外，四季度分别有5000亿元、1万亿元、5000亿元共计2万亿元MLF到期，降准置换MLF的市场预期仍存，且不排除MLF利率下调的可能。

海外方面，又一轮全球加息潮正式拉开序幕，瑞典央行将基准利率从0.75%大幅提升至1.75%，上调幅度达100个基点，为近30年来幅度最大的一次加息，且超出市场预期，给全球“超级央行周”定下了“鹰派”基调。美联储9月议息会议将联邦基金利率的目标区间从2.25%—2.5%上调到3%—3.25%，连续第三次加息75个基点，激进的“加息风暴”正在对美国房地产市场产生冲击，美国“炒房团”遭遇大面积亏损，恐慌逼近次贷危机，全球避险情绪有所升温。

目前来看，美联储激进加息的靴子落地，同时国内经济数据发布进入真空期，季末渐行渐近，市场关注焦点主要在资金面变化上，只要整体波动相对温和，债市支撑依旧较为稳固。