债市 上行趋势不改

9月中旬以来，随着“一城一策”稳地产效果逐渐显现，MLF缩量续作导致资金面边际收紧以及8月经济数据小幅超预期，债市振荡走弱，期债市场高位回落。后期看，尽管房地产政策需求端有所放松但短期影响有限，经济基本面温和修复，但主因仍在于政策支撑加码和基数因素，实体融资需求和经济基本面弱复苏格局仍未出现趋势性改变。在宽信用推进仍然受阻的情况下，货币政策可能将更为积极，后期降准、降息仍可期待。整体看，当前国内基本面及政策环境仍利好债市，欧美央行大概率维持紧缩，风险资产波动加大，债市短期调整不改强势格局，操作上可逢回调继续做多。

经济基本面“近忧”缓解，但仍有“远虑”。最新公布的经济数据显示，在稳增长政策持续加码背景下，8月经济基本面边际修复，工业生产、投资、就业状况小幅改善，社零同比大幅回升，但持续性待观察。固定资产投资小幅回升的原因仍是基建和制造业投资的支撑，房地产投资仍有拖累。8月经济基本面温和修复，但主因仍在于政策支持加码及低基数支撑，企业和居民部门自发性宽信用循环的开启仍有难度，实体融资需求仍未出现趋势性改变。在宽信用推进受阻背景下，后续央行的货币政策可能会更积极。

疫情方面，尽管8月全国疫情整体形势与4月份类似，但本轮疫情普遍以旅游城市为核心向外扩散，对服务消费造成一定影响，对工业生产的影响相对有限。且防疫措施不断优化，“扩散面广、影响幅度小”特征明显。高温方面，8月份的季节性平均温度低于7月，后续高温对生产的制约会明显走弱。

整体看，8月经济基本面“近忧”缓解，但“远虑”未消，核心还在地产和出口，地方财政压力也可能在2023年年初集中体现。地产“金九银十”恐难出现，海外经济走弱可能导致四季度出口下行。四季度政策仍需全力稳增长、稳信心。

央行MLF缩量续作，后续降准、降息仍可期。本月央行开展4000亿元MLF操作，中标利率不变，当日有6000亿元MLF到期。尽管市场利率和政策利率持续倒挂，但在结构性流动性短缺框架下，央行主动收紧资金面的能力受限，因此MLF续作是较好的调节窗口。一方面流动性充裕导致“滚隔夜”加杠杆持续升温，央行通过缩量能够传达“防止资金空转、脱实向虚”的政策预期；另一方面从同业存单价格走势和M2-社融增速缺口看，银行间资金淤积的状况仍未明显缓解，商业银行对于成本更高的MLF资金的主动需求可能较弱。

从货币政策角度看，筀者认为未来降息、降准仍可期。从流动性缺口看，10—12月MLF合计到期规模达2万亿元，5000多亿元新增专项债额度需要在10月底前用完，随着信贷配套政策效果释放和财政发力对于流动性的支撑作用减弱，四季度流动性边际收紧的压力或进一步加大，通过降准置换MLF补充资金缺口，同时为调降LPR打开空间的可能性上升。另外，综合MLF价平量缩的操作与国有大行下调存款利率分析，笔者认为政策利率后续调降空间较充足，但节奏仍待观察，今年年底或明年年初是较好的时间窗口。一是由于美国通胀超预期，9月21日美联储大概率加息75个基点，后续可能出现紧缩放缓，我国央行调降MLF利率要兼顾海外加息节奏。二是8月、9月份经济、信用修复的持续性待观察，近期稳增长政策效果要等1—3个月的数据验证。

人民币短期贬值对债市的影响有限。近期离岸人民币对美元汇率破“7”，创2020年8月以来新低，引发市场关注。当前我国处于逆周期调整阶段，美联储持续加息与我国利率下行相背，利差倒挂现象持续扩张是导致人民币汇率贬值的主要原因。后期还要看经济稳定性与成长性，如果我国在全球新一轮挤泡沫过程中能稳住经济基本盘，不触发系统性风险，在美联储加息放缓甚至停止之后，人民币大概率会出现一个快速升值过程。因此人民币对美元破“7”并不是关键问题，整数关口只是一个心理预期点位，并不代表人民币汇率的失衡，相反随着极限升值，美元的风险反而越来越大。

在美联储加息、中美利差倒挂背景下，债市一直存在外资流出压力，但从节奏上看，4月和8月人民币汇率快速贬值期间，债市资金流出并没有出现节奏波动，更像是配置型资金有节奏的调整，并非因汇率变化而引起的波动。此外，从中央结算公司境外持债托管口径看，2020—2021年，债市外资流入累计高达1.8万亿元，存量规模接近翻倍，2022年1—7月债市外资累计流出约4000亿元，与过去两年流入规模相比，流出压力整体可控。