浅析不同周期变化对股指期货的影响

股指期货的影响因素较多，包括宏观经济情况、政策变动、行业轮动、公司盈利、估值变动、市场情绪、资金轮动等。然而，面对行情的不确定性，周期变化对经济、行业产生较大影响，进而对A股价格影响深远。本文主要从金融杠杆周期、企业生命周期和科技周期三个角度，分析周期变化对股指期货的影响。

A    金融杠杆周期

股指期货作为以股票价格指数为标的的期货，成为A股重要的宽基指数标的，反映沪深两市龙头股（IF）、上证指数龙头股（IH）、中小市值股（IC）和小市值股（IM）走势情况。股指期货的影响因素较多，包括宏观经济情况、政策变动、行业轮动、公司盈利、估值变动、市场情绪、资金轮动等。面对行情的不确定性，周期变化对经济、行业产生较大影响，进而对A股价格影响深远。

常见的周期有基钦周期（反映库存变动，持续3—4年）；朱格拉周期（反映设备投资占GDP的比例，持续8—10年）；库茨涅兹周期（建筑业周期，平均20年）；康德拉基耶夫周期（全球资源商品和兼容市场周期，50—60年）等。不同的周期理论反映所在时期的经济环境与金融状况。基钦周期、朱格拉周期和库茨涅兹周期主要从实体经济的角度，关注生产、设备投资、建筑、技术进步等经济发展因素。本文主要从金融杠杆周期、企业生命周期和科技周期三个角度，分析周期变化对股指期货的影响。

实际上，金融周期是信贷与实体经济之间相互强化带来的周期性趋势，在互相强化的作用下，向上和向下的动力都加强。2008年以前，金融周期不显著。2008年全球金融危机之后，在银行改制、信贷投放等多种因素推动下，金融周期波动对宏观经济的影响愈发重要，金融周期与货币政策的双向影响更是全方位影响经济与金融，对A股及股指期货形成重要影响。

从需求角度来看，在经济景气度高的时候，个人方面，人们预期未来收入增加，提高信贷，增加消费支出；企业方面，企业利润增长，在资金成本利率确定的背景下，企业偏向于提高信贷，扩大生存规模，从而提高利润。销售收入增加改善企业的现金流，企业违约概率降低，银行授信偏好增加，信贷扩张速度因此增加。经济不景气时则相反。

从供给角度来看，经济环境变化影响银行风险评定与定价，进而影响银行贷款能力和贷款意愿。在经济景气度高时，企业违约概率降低，银行对风险评估相对乐观，从而下调坏账拨备，以提高利润。同时，提高资本充足率，提高银行放贷能力和意愿。因此，银行盈利水平与经营情况逐渐改善，为降低外部贷款成本、放大可贷资金来源、放宽银行信贷标准等提供正反馈。经济不景气时则相反。

从抵押品的角度来看，在经济快速发展时，抵押品价格随之上升。抵押同样的抵押品可以从银行获得更多信贷资金，伴随着抵押品持续增加，企业整体债务和信贷规模持续扩张。此外，伴随着抵押品价格上升，银行对资产风险评定改善，抵押率提升，即杠杆率提高，利率下降（风险溢价减少），加快信贷扩张速度。经济不景气时则相反。

从利率的角度来看，在经济周期上行前期，伴随着经济景气度提升以及抵押品价格增长，银行降低风险评定改善，贷款利率风险溢价降低，加速信用扩张。随着信用扩张，依靠新增信用偿还旧债本息的可能性增加，并且利率市场化与金融市场化加深，银行间市场利率对流动性冲击的敏感度增加，而利率提高一定程度上助推了周期反转。

在金融周期上升阶段，经济景气度高，信用扩张推动企业投资、生产；就业提高和需求增加推动企业盈利端改善；抵押品价格上涨改善银行的风险评定，贷款利率下降（风险溢价降低），降低企业的融资成本。除此之外，金融杠杆周期会对估值产生较大幅度的扰动。

图为我国70城住宅价格同比与居民部门杠杆率（单位：%）

在我国改革开放的过程中，金融改革比实体部门慢。直到20世纪90年代末，政策主导坏账处理并开启银行改革，大型银行逐步上市，建立了现代企业的公司治理制度，银行商业贷款逐步提高。1998年，城镇住房制度改革，房地产信贷开始扩张。在2008年金融危机之后，一方面，银行机构处于较长的战略发展期，大型商业银行完成股份制改革，银行业监督体系建立，银行部门发展趋势向好；另一方面，外汇占款显著下降，同时为应对外部冲击，央行大量投放信贷，不断推升信贷扩张。本轮金融周期主要以房地产作为抵押品，房价上涨助推信贷扩张和金融周期推进。

图为实体经济部门杠杆率与非金融部门杠杆率（单位：%）

B    企业生命周期

图为企业生命周期

自下而上看，股票指数所代表的一揽子股票对应着不同的企业，而不同的企业经历了发展、成长、成熟、衰退四个阶段。在经历这四个阶段后，企业开始面临消亡、稳定和转向三种结局。处在生命周期不同阶段的企业，在治理、经营、财务等方面反映出不同的特征，融资约束存在较大差异，企业会选择相对合适的融资方式，对应的股价会产生波动。在不同的生命周期中，企业对应股票的估值判断、盈利特征和股价影响因素不尽相同。对股指期货而言，不同指数成分股对应的生命周期区间也存在较大差异，对指数间的变动产生较大影响。

企业处于成长期时，未形成稳定盈利，内部现金流较少。在这一阶段，企业以抢占市场份额、全面拓展核心竞争力为主要任务，使得其对外部融资有较大需求。随着企业盈利能力逐步增强，盈利增长滞后于收入增长，内部现金流不足以满足现阶段企业的融资需求，企业存在较大的资金缺口。成长期的企业投资风险偏高，资金供给者相对谨慎，大量的资金需求和有限的筹资能力对企业融资形成约束。

企业处于成熟期时，组织构架趋于完善，管理经验逐渐成熟，市场占有率达到历史较高水平。此时，企业有较多的利润积累，经营现金流较为充裕，企业融资渠道畅通。然而，随着企业经营净现金流持续增长以及企业资本扩张速度放缓，企业融资约束矛盾被弱化，而通过股权与债权的方式进行融资相对容易。

企业处于衰退期时，销售额出现递减，市场占有率和利润开始下滑，企业缺少新利润增长点，现金流有萎缩的迹象，财务状况趋于恶化，形成资金需求增加与筹资趋于困难的新矛盾。具体来看，衰退期的企业资产规模有萎缩的迹象，此前的利润空间持续被压缩，部分企业选择通过新产品投资与运营进入新的生命周期循环，但管理者需要资金并进行新投资。相较成长期、成熟期的企业，衰退期的企业更容易面临财务困境与较大的融资约束。

投资者情绪通过影响企业信贷融资成本或规模缓解融资约束。对处于不同生命周期的企业，其经营状况、现金流水平和资金需求程度都不相同，投资者情绪对其影响差异也较大。对上市公司而言，市场景气度高时，投资者情绪高涨，推升股票价格上涨，持有股票市值及可供质押的股权资产增加，上市公司的信贷能力增强。随着质押品价值提高，银行对企业风险评定改善，更偏好于将信贷资金配置到净财富及质押品价值较高的企业。伴随着投资者情绪上涨和股价走高，上市公司的信贷能力增强，银行放贷意愿也增强，企业获得更多借款且融资成本降低，更有益于推升股价，从而形成正向循环。

然而，处于不同生命周期中的企业，投资者情绪不同，产生的弹性也不尽相同，景气周期对不同股指期货指数的影响也不相同。处于成长期的企业，总资产扩张速度加快，产品市场占有率提升，自有资金难以支撑企业扩张需求，强烈的融资需求使得成长期的企业择时融资动机更强。情绪上涨时，融资约束降低最多。相对而言，对成长期企业正向刺激更多。

处于成熟期的企业，最大的优势在于稳定的利润和持续的现金流。在这一阶段，企业内源融资稳定，并能支持企业外部投资需要。处于成熟期的企业对外界筹资需求较少，择时动机不足，受投资情绪变动的影响较少，弹性不足。

处于衰退期的企业，虽然择时动机较强，但融资能力较弱。虽然衰退期的企业希望可以受益于投资者情绪获得融资便利，但是否可以找到新的利润增长点，成为企业是否有动力争取融资的重要因素。因此，衰退期的企业受投资者情绪变动影响较小。

对不同的股指期货而言，沪深300指数与上证50指数多为成熟期的企业，而中证500与中证1000中包含较多成长阶段的股票，但由于对应不同企业的生命周期，估值和ROE逻辑存在较大差异。

C    科技周期

全要素生产率是考量经济增长的重要指标，指生产单位作为系统中各个要素的综合生产率，反映产业升级与生产力发展，体现技术进步率。

迄今为止，人类社会发生过三次重大技术创新活动引领工业革命。第一次工业革命发生于18世纪60年代至19世纪40年代，称为蒸汽时代，以纺纱机和蒸汽机的发明和使用为标志，机器和化石能源取代人力、畜力等。第二次工业革命发生于20世纪70年代至20世纪40年代，称为电气时代，以电力和内燃机发明和使用为标志。第三次工业革命发生于20世纪50年代至今，称为信息技术时代，以原子能、电子计算机、空间技术和生物工程技术为标志，尤其是信息技术的发展催生了诸多新兴产业。现在，随着物联网、人工智能、虚拟现实、5G等新技术逐渐成熟，预示着工业4.0时代的到来。

从前三次工业革命来看，科技创新周期在80—100年，科技周期兴起常发生于经济衰退与萧条期且符合摩尔定理。一般来说，在一个新的科技周期到来之前，技术上都经历了漫长的积累。产业周期通常滞后于科技周期，新技术产业化之后，新兴产业开始投入、启动、加速，企业逐渐获得盈利并增加投资，资本边际产出递增。随着投资过度，新兴产业开始普及，而落后产能过剩使其进入衰退。在科技周期的带动下，产业周期依照复苏—繁荣—衰退—萧条的经济周期运行。

对股指期货而言，不同股指期货成分股的不同，预示着含有科技股较多的IC、IM指数的成分股ROE具有增长核心驱动力、创新驱动和需求升级，具有成长性、持续性和确定性特点，科技周期对公司基本面和股价均有拉升作用。随着GDP增速目标对投资诉求逐渐改变，科技与数字经济逐渐崛起，科技周期将愈发重要。从科技周期角度分析，成分股中科技股权重为IM>IC>IF>IH，科技周期变动带来的产业迭代、经济增长，对IM、IC指数的净资产收益率将有更多驱动力量。即从长期角度来看，IM、IC更多受益于国内产业升级与消费升级。