股指期货基差影响因素分析

由于不同指数的组成成分不同，对应的股票波幅不同，基差变动幅度也不尽相同

股指期货的基差在投资策略中具有重要意义。不论是指增策略产品，还是通过股指期货套期保值，抑或者使用股指期货进行对冲打新，基差都会对产品收益产生较大影响。本文分别从分红与利率因素、市场波动因素、投资者情绪因素、市场结构因素和雪球对冲因素五个方面，分析了股指期货基差的影响因素。

股指期货基差

基差是期货和现货的价格差。由于期货价格与现货价格随时波动，并且指数价格波动是由于其成分股价格波动导致，而股指期货价格波动是由市场交易变动所致，故二者价格波动并不时刻一致。基差波动，即基差的不确定性，称为基差风险。不论是股指期货中性策略，还是指增策略，基差对策略持有者都产生较大影响。

目前，我国上市的股指期货有上证50股指期货、沪深300股指期货、中证500股指期货、中证1000股指期货。其中，上证50指数由上交所规模大、流动性好的最具代表性的50只股票编制组成；沪深300指数由沪深两市规模大、流动性好的最具代表性的300只股票编制组成；中证500指数由A股中剔除沪深300指数成分股及总市值排名前300名的股票后，总市值排名靠前的500只股票组成。

不同指数由于其组成成分不同，对应股票波动幅度不同，故不同指数的基差变动幅度也不尽相同。虽然沪深300股指期货上市时间最长，但中证500股指期货因成分股波动较大而基差变动幅度大，并且上证50指数成分股已包含于沪深300指数中，故本文讨论沪深300指数和中证500指数。

图为沪深300基差分布统计

图为中证500基差分布统计

基差影响因素

分红与利率因素

基于Cornell和French（1983年）提出的持有成本模型，在一无税费的完全资本市场，二无卖空限制且资产可无限细分，三无风险利率为固定常数，四无交易限制的股票现货市场假设下，股指期货理论价格为Ft=Ste（r-d）（T-t）。其中，Ft是股指期货理论价格，St为股指期货现货价格，d是连续分红率，r是无风险利率（资金成本），T为到期日，T-t是剩余到期时间。

依照Cornell和French的持有成本模型，可以得出基差为Ft-St=St［e（r-d）（T-t）-1］。依照公式可以得出，基差的影响因素包括无风险利率、分红率和到期时间。在其他因素不变的情况下，如果分红高于利率，那么股指期货价格低于现货价格，基差处于贴水状态；如果分红低于利率，那么基差处于升水状态。

反观国内指数编制，如果成分股出现分红派息，指数不进行修正，而是任其回落，那么对股指期货而言，分红回落会提前反映在价格上对期货基差产生的影响，直至分红除权日指数回落后，基差回归。分红一般在上市公司年报发布之后，仅很少一部分公司存在年中、年度两次分红。据统计。由于2021年多数公司暂未发布年报，笔者统计了沪深300指数和中证500指数2017—2020年的股指成分股分红情况。

图为沪深300指数成分股分红次数统计（公告期：2017—2020年）

图为中证500指数成分股分红次数统计（公告期：2017—2020年）

选取IF当月合约与IC当月合约，计算自股指期货发行以来每日基差的均值（股指期货发行以来，每年当日基差之和与历年该日为交易日次数的比值）。数据显示，5月至9月，基差波动明显大于其他月份。

图为沪深300基差均值

图为中证500基差均值

市场波动因素

股指期货作为股票指数的衍生品，价格波动与股票价格密切相关。已有多篇文献提及股票波动与基差的关系，包括波动率上升会使基差绝对值减小，股票持有者偏向减少股票与期货持仓减少风险敞口，新入场者以较低价格进入市场获取超额利润，基差减小。当期货定价偏差扩大，未来波动性的上升预期对套利活动危害会越来越大。在全球发生金融危机时，预期波动率对期货定价偏差的影响下降，同时期的波动率主导期货定价偏差大小。基差会随着波动性、非流动性和投机头寸的增加而增加，当市场清算能力受损时，其反映期货合约的失衡，是对定价风险的补偿。

在实际交易过程中，当市场持续下跌且继续下跌的可能性较大时，投资者更偏向于进行套期保值操作，市场价格偏离长期均衡价格幅度增加，基差扩大。而当基差较大且市场回归平稳时，投机者和套利者进入市场，基差回归。

笔者通过统计股指期货上市以来至2022年7月10日这段时期，当沪深300指数和中证500指数当日涨幅大于5%或跌幅大于-5%时，当日股指期货基差分布情况，可以看到，市场波动偏大时，基差分布明显。

图为沪深300指数波动绝对值大于5%时基差均值

投资者情绪

Shleifer和Summers（1990年）提出，第一，投资者不是完全理性的，其对风险资产的需求受到自身信念与情绪的影响；第二，即使市场中存在不受情绪影响完全理性的套利者，风险存在也使得套利是有限的。投资者不完全理性，使得资产价格偏离内在价值。

有些时候，基差会表现出明显为正或为负的情况，此时股指期货也会存在较大波动。在指数波动大时，金融市场具有较大的不确定性，远期指数价格不确定性通常大于近期指数价格，所以普通投资者更偏好在近月合约交易。这种由时间带来的不确定性，造成更远期的价格与现货价格相差加大。而参与套保的机构投资者因基差成本的存在，更倾向于在季月合约建仓，影响季度合约基差而非当月合约基差。

笔者通过统计近两年情绪冲击较大事件发生前后的基差变动，由此判断发生重大事件时，投资者情绪对股指期货基差的影响。

市场结构

市场结构包括两个方面：一方面是投资者结构。由于此前股指期货限制交易，导致持仓量与投资者结构发生改变，一度导致基差基本处于贴水状态，但随着开仓逐渐放开以及手续费和保证金下调，持仓量回升，基差贴水有所改观。另一方面是在股指期货持仓中占比较大的公募、私募在不同时期的不同策略，对股指期货的基差会产生较大影响。

2015年股市大幅波动后，中金所对股指期货实行严格的监管措施，多次对开仓手数、保证金比率及交易手续费标准等进行调整。直到2017年2月中金所对股指期货陆续进行了四次松绑及一次套保规则修改。可以看到，开仓逐渐放开以及手续费和保证金下调，为基差贴水带来了较大改观。

随着股指期货限制逐渐放开，国内公募、私募对冲产品空单持仓在三大股指持仓中占较大比重。因此，当策略变更时，会对基差产生较大影响。策略表现不佳，对冲型产品业绩出现较大回撤时，会引发较大规模的赎回，导致期货空单被动平仓。对冲型产品在基差收敛时，会出现回撤，导致产品被进一步赎回，空单平仓形成正反馈，会导致基差减少。除此之外，2022年以来，新股发行增多，这导致打新对冲需求增加，基差贴水扩大。随着注册制到来，新股发行量大概率会迎来进一步增加，继而引发贴水扩大加剧。不过，随着基差达到一定水平，期现套利投资者逐渐进入市场，加快实现买卖平衡，最终基差收敛。

以2020年以来发行规模最大的对冲基金“富国量化对冲策略三个月A”为例，关注对冲基金对股指期货基差可能产生的影响。富国量化对冲策略三个月持有期灵活配置混合型证券投资基金，通过对冲策略和套利策略参与股指期货交易。在对冲策略方面，该基金根据对证券市场走势的判断，适时利用股指期货对冲多头股票部分的系统性风险。原则上，该基金绝大多数时间在股票投资策略基础上，通过构建和股票多头相匹配的股指期货空头头寸，从而对冲本基金的系统性风险，获取精选股票的绝对收益。

套利策略则通过股指期货套利的对冲策略，寻找和发现市场中资产定价的偏差，捕捉绝对收益机会，包括期限套利和跨期套利。遵照规则，该基金在每个交易日日终，持有的买入国债期货和股指期货合约价值和有价证券市值之和，不得超过基金资产净值的95%。根据基金年报，截至2021年12月31日，股指期货持仓为0，股指期货投资收益为亏损8088.9016万元。2020年，股指期货投资收益为亏损38088.0749万元。

在运作方式上，该基金为契约型开放式基金，每个工作日开放申购，每份基金份额设置三个月的最短持有期限。

对冲基金对股指期货基差的影响有两个方面：一方面，由于通过股指期货进行对冲需要择时完成，所以对冲基金大规模进行套保时，股指期货基差贴水扩大。另一方面，当对冲产品业绩回落，在三个月到期后会发生较大规模的赎回。由于对冲基金持有较大规模的股指期货，所以对基差产生较大影响。指增策略基金则对股指期货基差产生反方向的影响。

雪球对冲

近几年，雪球产品规模快速扩大，雪球产品投资对基差产生越来越多的影响。中证指数由于其高波动、估值不算高的特点，获得雪球产品的青睐，成为多数雪球产品的标的。雪球产品“高抛低吸”特征使得基差收敛。

雪球产品的全称为“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，具有固收的特征，票息比固收产品高，风险又与股票挂钩，是在振荡市里获取高收益的有效策略。常见挂钩标的包括中证500指数、沪深300指数和上证50指数。中证500指数因其高波动性与不算高的市值，成为多数雪球产品的首选标的。

图为雪球产品结构

雪球产品发行规模快速增长，发行机构有券商和期货公司。其中，证券公司发行的雪球产品有收益凭证业务和场外期权业务两种形式。第一，收益凭证是指证券公司依法发行，约定本金和收益的偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。第二，场外期权是指在证券公司柜台开展的期权交易。因此，证券公司发行的雪球产品主要登记在收益凭证或场外期权内，分别归属于非固定收益类科目和指数类场外期权。而期货公司发行的雪球产品则主要是场外期权业务。

实际上，雪球产品是发行人向投资者购买一个看跌期权，通过Delta对冲，进行高抛低吸。假设发行方买入看跌期权，同时期权Delta为-0.5，买入100份看跌期权的同时，买入50股标的进行对冲。理论上，在标的价格下跌时，看跌期权Delta绝对值会增加，所以通过Delta对冲时，在低位买入更多股票，可以实现高抛低吸。总体来说，在标的价格下跌时，买入指数期货可以支撑指数；在标的价格上涨时，卖出指数期货或现货可以让市场降温。理论上，雪球产品会减缓市场波动。

如果雪球产品不敲出，那么可以认为是一个指增策略产品。因此，购买股指期货多单，在雪球产品大量发行时，有效收敛股指期货贴水。而雪球产品的高抛低吸是在指数上涨时卖出股指期货，指数下跌时买入股指期货，类似套利行为，可以有效减少基差。