不确定性增多 债市仍有波段交易机会

7月中旬以来，受银行体系资金利率维持低位、国内疫情反复、地产及银行风险事件影响，叠加最新公布的6月及二季度经济数据显示经济弱复苏等，债券市场做多情绪升温，期债市场一度出现五连阳。后期看，经济弱复苏预期已经兑现，后续政策大概率继续加码，且利率债供给压力最大时点已过，后期债市以波段交易为主。

社融、信贷总量结构改善，但持续性存疑。央行最新公布的6月金融信贷数据显示，6月新增人民币贷款28100亿元，大幅高于市场预期的24000亿元；社融规模51700亿元，大幅高于市场预期的42000亿元。社融存量增速10.8%，较上月提升0.3个百分点，延续上升趋势。6月国内疫情控制较好，加上政策推动，使得信贷同比明显多增，其中居民贷款有所恢复，企业贷款同比明显多增。

从结构上看，票据冲量现象减少，中长期贷款增加，信贷结构有所改善。6月社融增量除了实体信贷同比多增约7400亿元外，政府债券同比多增约8700亿元是重要支撑因素。当前信贷的回暖更多是给予专项再贷款、提升政策行信贷额度等结构性政策工具托底，以及疫情防控常态化后的居民生活修复带来的零售信贷需求回暖，地产回暖仍不明显。考虑到目前仍在经济复苏初期，且疫情有所反复，叠加高温天气等影响，笔者认为后续信贷回暖的可持续性仍待观察，警惕预期差的出现。

二季度GDP正增长，经济大概率延续弱复苏态势。最新公布的二季度GDP及投资等数据显示，上海等地疫情缓解后，稳增长政策持续发力，国内经济开启复苏进程，二季度GDP实现同比微增。工业生产方面，6月上海全面复工复产，供应链加速畅通，推动工业生产增速回暖。600亿元汽车购置税减征政策有效刺激汽车需求，支撑中游汽车生产。6月海外订单积压赶工、海外需求维持韧性推升国内生产增速。

固定资产投资方面，6月复工复产、项目赶工叠加稳增长政策推升基建投资增速；疫情改善与供应链修复提振企业家投资信心，但新变异毒株将影响后续企业投资需求，制造业投资对经济有一定拉动；6月房地产投资同比持续回落，地产销售回暖未能有效传导至投资端，刺激政策未能显著改善房企投资信心。

消费方面，6月消费增速回暖明显，汽车消费贡献较大。6月国内疫情防控措施放松，改善居民收入预期，必选消费延续修复，可选消费增速由负转正，地产消费增速偏低，汽车消费贡献较大。

整体看，当前经济复苏势头已确立，但实体部门资产负债表受损较重，高传播性新毒株给生产生活正常化增加了不确定性，预计下半年将是一个“斜率平缓”的弱复苏。后续仍需政策发力推动经济回暖，降低融资成本、促进宽信用的货币政策和扩大广义财政收支仍是未来的主要趋势，笔者认为后续还有增量政策出台。

预计下半年经济仍存在一定压力，主要来自多个不确定性：一是疫情的不确定性，当前各地疫情时有反复，使得消费中枢受到明显约束；二是外需的不确定性，疫情后出口出现恢复性增长，但海外经济衰退风险加大，出口面临较大下行压力；三是房地产恢复的不确定性，虽然国内房地产政策边际放松，但居民购房能力和购房意愿不足，商品房销售反弹的持续性待观察，房企融资端仍未有放松迹象，房地产恢复仍面临较大不确定性。

海外持续紧缩，衰退预期升温，美元指数创新高可能引发系统性风险，大宗商品价格普跌。美国通胀超预期叠加欧洲疫情反复，海外衰退风险增加，本就强势的美元受欧洲衰退担忧加剧影响进一步走强，市场不断下调欧洲央行加息预期，加剧了全球的系统性风险，全球大宗商品价格普跌。

7月14日美元指数突破109，7月前半月涨幅超过4%。拆分来看，7月美元指数上行受欧元的影响较大，其他货币贡献较小，扣除欧元影响后，美元兑其他货币的上行幅度并不大。美元走强主要受欧元区衰退担忧推动，而人民币兑美元汇率仍比较坚挺，主要得益于国内相对较好的基本面状况。后续要关注欧央行加息对经济的负反馈，有可能导致欧元区先于美国衰退，使得美元持续走强。

本质上美元指数反映的是美国相对于非美经济体经济走势的差异和货币政策走势的差异。就经济而言，虽然美国已经处在经济下行通道，但前期财政效应的“余韵”及其相对于俄罗斯能源供应的低依赖度，使得美国经济相较于欧元区和日本韧性仍偏好。货币政策方面，美联储短期货币政策重心仍是抗通胀，紧缩仍可能超市场预期。欧央行因为欧元区部分国家的金融脆弱性“束手束脚”，日本央行对收益率曲线控制的坚持和宽松立场，意味着美元仍有进一步走强的动力。此外，地缘政治的动荡也使美元的避险效应有所发挥。美元走势的拐点，要等美联储货币政策重心从抗通胀转向经济下行。