供给端主导 油脂板块仍有续跌空间

印尼加大棕榈油出口、美豆增产预期升温、生柴政策存不确定性

2022年上半年棕榈油表现强势，但在进入6月后油脂板块出现明显回调，豆油和棕榈油单月跌幅分别达到12.18%和19.47%。展望下半年，市场焦点主要集中于以下几点：极端天气对产量影响有限；印尼胀库压力难消退，出口提速存必要性；马来西亚产量修复缓慢，库存小幅抬升；生柴需求短期难落地，实质性影响有限。

下半年供给端将主导油脂行情走势，棕榈油和豆油均将边际转宽松，由于季节性因素三季度棕榈油或更弱势。而从微观角度看，历史上出现单月大幅下跌后，续跌概率为100%，且从绝对价格看豆棕价格均仍处于80分位上方，因此价格仍有续跌空间。

供给端  棕榈油供给加速宽松，大豆库存低点已过

焦点一：下半年降雨概率较大，但对产量影响有限

2020年下半年开始拉尼娜现象出现，并形成了“双拉尼娜”现象；2021年再度出现拉尼娜现象。美国国家海洋和大气管理局（NOAA）最新预测显示，拉尼娜现象大概率持续至年底。具体来看，虽然海洋和大气异常有所减弱，但拉尼娜现象是否会在夏季转向中性仍存在不确定性，目前7—9月发生拉尼娜现象和转为中性的概率分别为52%和46%，即发生拉尼娜现象的概率仍略高于中性概率，因此棕榈油主产区东南亚地区的降雨大概率继续维持在高位。

但降水量的增加并不意味着会对棕榈油产量产生负面影响，历史上曾多次出现发生拉尼娜现象的年份产量高于历史均值。通常来说，只要拉尼娜现象不造成洪涝灾害，则对当期棕榈油产量的影响较为有限。且多数情况下，拉尼娜现象带来的降雨将对下一年的产量有积极作用。2020年以来的拉尼娜现象明显缓解了干旱发生的情况，2021年马来西亚在棕榈油旺产季受到劳工问题冲击出现减产，但同时印尼棕榈油产量同比保持较高增速。

图为拉尼娜现象对棕榈油产量影响有限

图为拉尼娜现象有助于缓解干旱天气

焦点二：印尼胀库压力不断增大，出口有望进一步加速

印尼作为全球棕榈油最大产区，其政策变动对棕榈油价格有着关键性的影响。2022年上半年，棕榈油价格受印尼出口禁令的影响，全球油脂供应紧张问题再度激化，棕榈油价格一度刷新历史高位。但由于印尼国内需求有限，胀库问题日益严重。根据GAPKI数据，4月印尼期末库存达到610万吨，出口禁令发生于4月24日至5月23日，持续时长近1个月，而历史同期单月出口量为200万—250万吨，因此印尼5月国内库存达到800万—900万吨。

图为印尼棕榈油胀库压力不断增加

在胀库压力下，印尼棕榈油出口政策在6月进行了多次放松，先后对出口额度、DMO比率、允许出口生产商范围、出口税等进行调整。但截至6月底，参与DMO的印尼棕榈油企业在国内销售棕榈油的数量为27万吨，即使在7倍的出口比率下，其出口量最高也仅有189万吨。由于出口加速计划下需要生产商额外支付200美元/吨，在成本显著提高的情况下，预计生产商参与意愿有限。因此在目前的政策环境下，乐观预计印尼棕榈油出口量也仅能勉强接近历史同期正常出口量，对于因出口禁令造成的库存积压难以有明显缓解作用。受到印尼出口不断加速的影响，棕榈油价格自高位出现明显回落，后续印尼缓解胀库压力存在必要性，预计出口政策大概率进一步放松，对价格形成压力。

图为印尼棕榈油价格显著回调

焦点三：马来西亚劳工问题修复缓慢，产量增长空间有限

劳工问题是2021年马来西亚棕榈油产量下滑的主要原因。在印尼全年棕榈油产量与上一年基本持平的情况下，马来西亚产量同比下滑超5%，单月最大下滑发生在旺产季，幅度达到15.47%，因此2022年劳工数量能否快速修复将对马来西亚产量形成重要影响。马来西亚种植业约80%以上的劳工来自其周边国家，其中涉及棕榈油收割工作的劳工占比95%。马来西亚油棕种植园组织在6月初表示，劳工短缺已经由2021年9月的7.5万人上升至12万人。虽然马来西亚政府正在积极解决劳工短缺问题，包括3.2万名棕榈种植业外籍劳工入境的特别批准、机场隔离中心、完成疫苗接种者入境免隔离等，但从1—5月劳工在线续签以及临时工作访问申请来看，较去年同期仍下降了31.62%。

图为马来西亚劳工在线续签及临时工作访问增长缓慢

马来西亚棕榈油委员会（MPOC）预计5.2万名外籍劳工有望在年底前入境，但产出旺季将在9—10月结束，若大批量劳工入境时点晚于产出旺季，则全年产量增长空间或较为有限。在6月初，MPOC将马来西亚2022年棕榈油产量前景从3月预估的1890万吨下调至1860万吨，而2021年产量为1811万吨。

最新SPPOMA数据显示，6月马来西亚棕榈油产量环比增加5.1%，同时在印尼出口加速的背景下，6—7月马来西亚库存仍进一步累积，有望达到200万吨以上。但后续马来西亚进一步增产空间或较为有限，难以对价格形成趋势性利空。

焦点四：大豆库存低点已过，天气炒作难改趋势

从本轮油脂下跌行情来看，豆油整体跌幅略小于棕榈油，除了由于前期涨幅不及棕榈油以外，在美豆进入种植关键期后天气炒作为豆油价格形成支撑。从历史季节性表现来看，豆油价格在7—10月呈现易涨难跌的特征。但根据6月USDA报告来看，2022/2023年度美豆增产仍是大概率事件。虽然种植面积从3月预估的9095.5万英亩下调至8832.5万英亩，但仍高于去年，且从历史数据来看，实际种植面积与6月意向面积的偏离度仅为-0.77%，因此2022/2023年度大豆产量预计仍处于相对高位。

2021/2022年度由于南美大豆减产的原因，库存处于历史低位。但随着南美大豆收获完成，全球大豆库存已经开启向上修复模式，最新USDA报告将2021/2022年度大豆库存较上期上调了91万吨。目前，USDA预估的全球大豆库销比正在不断向上修正，但同时豆油价格仍处于历史绝对高位，因此虽然下半年仍存在天气炒作预期，但对豆油价格的利多支撑相对有限，在油脂板块整体向下的环境下豆油难有独立上涨行情。

图为美豆种植面积预估

图为豆油或仍有向下空间

图为欧洲生柴原料使用情况

需求端  生柴需求变动短期难以兑现

焦点一：生柴政策调整喜忧参半，实际落地或不及预期

目前生物柴油政策的调整主要集中在棕榈油，美国虽然是生物柴油主产国之一，但近期政策并未有重要调整，最新公布的新一年掺混任务要求中并未对生物柴油进行调整。中长期来看，美国生物柴油需求将对豆油形成持续支撑，但短期内增量需求有限，难以对油脂价格形成趋势性驱动。

欧洲方面，欧洲议会环境委员会（ENVI）已经投票通过，将基于农作物的生物燃料限制在用于交通运输的生物燃料总使用量的一半以下，并在2023年前逐步淘汰基于棕榈油和大豆的生物燃料。欧洲在2018年发布的REDII中就要求将棕榈油和豆油制成的生物柴油列为高风险能源，且不能再将棕榈油生物燃料计入其可再生能源和气候目标。本次调整对于豆油的使用以及时间做了进一步的明确。

根据目前USDA的数据，2021年欧盟生物柴油原料使用中棕榈油为263万吨、豆油为95万吨，两者合计占比达到23%。由于政策中提到要将基于农产品的生物燃料限制在50%以下，目前菜籽油和葵油两者的累计占比已经达到41%，因此替代空间预计难以超过100万吨。工业级混合油（UCO）近年来的使用占比不断提升，但其需要依附于餐饮行业，在可双倍计算生物燃料使用量的政策推动下，最高增速也仅有12%，在使用量基础上能提供的替代量预计在50万吨以内，难以覆盖限制棕榈油和豆油带来的缺口。因此从目前来看，该政策在实际落地过程中或不及预期。

棕榈油主产国方面，马来西亚将在2022年年底全面推行B20，预计将增加60万—70万吨的棕榈油需求。而印尼方面，目前已经宣布将于7月开始第二次B40测试，虽然印尼官员表示B40的推进将带来250万吨的棕榈油消费，但其测试期为5个月，且能否成功尚未可知，因此年内B40计划预计难有实质性进展。

综合来看，生物柴油在下半年仍存在一定不确定性。目前在欧洲使用量向下、印尼与马来西亚使用量向上的情况下，叠加两地政策推行的完成度均存在较大不确定性，对需求量的实质性影响较为有限。

焦点二：食用需求仍受疫情拖累，进口成本主导价格

从国内来看，我国油脂消费需求主要集中在食用消费。上半年我国油脂消费出现明显下滑，1—7月豆油和棕榈油消费量同比下滑18.54%，虽然目前下滑幅度有所收敛，但7月消费量同比下滑幅度仍达到7.36%。油脂的高价和疫情是对消费拖累的主要影响，若下半年油脂价格继续维持在高位，国内需求修复预计较为缓慢。从利润来看，大豆压榨利润和棕榈油进口利润近期均出现一定程度的改善，但仍处于亏损附近，因此难以对进口量形成推动作用，国内油脂价格仍由进口成本主导。

从供给端来看，虽然马来西亚产量或仍可能受到劳工问题影响使得增产空间相对有限，但印尼棕榈油出口有望进一步提速，减少了马来西亚的出口压力，叠加进入旺产季后，库存有望抬升。而豆油方面，虽然在种植期仍可能因天气炒作存在阶段性利多，但全球大豆库存低点已过，待美豆播种期完成后，预计四季度豆油表现将更为弱势。需求方面，生物柴油政策喜忧参半，且实际调整在下半年预计难以落地，食用需求则将继续受制于疫情及高价，修复空间相对有限。从全球植物油供需结构来看，USDA最新报告下调了2022/2023年度需求量，库销比抬升至13.72%，较上一年度增加了0.11%，全球植物油供需紧张结构预计出现缓解。

从绝对价格的角度来看，本轮油脂板块下跌速度较快，6月豆油和棕榈油主力合约单月跌幅分别为12.18%和19.47%，但从历史上出现较大单月跌幅的情况来看，随后的3个月和半年内，油脂仍将保持下跌趋势，且存进一步下跌空间。以豆油主力合约为例，2006年至今单月跌幅超过9%共发生了8次，仅有一次出现了在3个月内就跌幅收窄的情况，在半年内跌幅收窄共发生2次。因此参照历史走势，油脂板块预计难以出现快速止跌的情况。而从绝对价格来看，目前棕榈油和豆油价格均处于80分位上方，下方仍有较大空间，因此下半年油脂价格或进一步下行。