基本面弱修复 期债仍存下调压力

6月以来，国内复工复产、消费复苏的基本面仍然向好。同时，稳增长效果初显、流动性整体宽松、美联储加息进程持续推进，国债期货走出了一波调整行情。

全国疫情整体稳定，常态化管理下经济进入弱复苏区间。以上海为代表的本轮疫情明显好转，8个主要城市地铁客运量继续低位回升，百城拥堵指数也维持偏高位置。当前国内宏观经济处在疫情收敛后的环比弱复苏区间，供应链等逐步修复。6月以来地产销售数据进一步改善，6月第四周，单周销售面积已升至去年高位区间，5月中旬至今地方调控松动不断，政策提振效果持续释放中，预计全月销售表现环比升幅将较5月明显扩大。今年以来，全国已有超20个城市要推行“房票安置”政策，棚户区改造“房票安置”代替货币或实物补偿，同时采取政策性奖励、契税减免、限购放宽等措施。库存高企、销售较弱的背景之下，“房票安置”是另一种补贴形式的宽松加码。整体而言，地产行业正处于销售弱复苏状态，基本面实质性回稳仍需时间，未来政策宽松有望向更高能级城市进一步演进。

地方债发行方面，目前发行进度符合专项债“二季度完成大部分发行工作、8月底基本使用到位”的政策设定，总体发行进度快于2020—2021年同期。专项债发行在5月、6月放量，6月中旬开始明显提速。本周6月27日—6月30日地方债预计发行5210亿元，全月地方债发行规模将达到1.93万亿元，并且全年的新增专项债目标能够基本完成。

4月中旬以来，资金市场利率快速下行，并保持低位，6月小幅上行，然后维持在1.4%的水平上下徘徊。资金面的持续宽松与地方债密集发行有关在央行货币政策的“保驾护航”之下，资金利率保持宽松。随着地方债发行接近尾声，近期资金市场利率存在上行可能。央行的资金投放或将边际收紧。同时基于历史经验，资金面宽松往往持续不会超过三个月。本轮资金面宽松时期始于2022年4月，已经持续近3个月，本轮资金面宽松很有可能结束于7月。

同时中美利率全面倒挂也增大了维持低资金利率的难度和压力。中美国债利差和资金利差已于4月和6月先后出现倒挂，如果美联储在7月进一步加息50bp或75bp，这将导致中美政策利率也出现倒挂。在中美利率全面倒挂，并不断走阔的背景下，货币市场利率持续低于政策利率会增加资金外流和人民币贬值压力，因此货币市场利率远低于政策利率难以长期持续。但资金面的收敛并不意味着央行货币政策收紧，这是央行结束货币市场利率远低于政策利率超常规状态的正常化调整。

6月27日，央行行长易纲接受媒体专访时表示，中国的通胀前景较为稳定，CPI同比增长2.1%，PPI同比增长6.4%，保持物价稳定和就业最大化是我们的工作重点。今年以来，受疫情和外部冲击等影响，货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。同时，我们也会强调好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策项。此外，易纲表示，下一步，人民银行将继续通过多双边平台推动绿色金融国际合作，更好地服务我国实现碳达峰、碳中和目标。

总体来看，经济进入弱复苏区间，但本轮疫情常态化防控下，市场化主体活力不足，后续还需关注经济修复的情况，美联储加息进程加快约束国内货币空间，稳增长政策框架下流动性维持合理充裕。地方债发行进入尾声，资金面宽松格局或将退出。对期债来说，随着资金面的收敛，期债存在下行压力。