供需难平衡 原油的“颠簸之旅”还能走多远

地缘风险引发的结构矛盾或助推油价维持强势

欧美与俄罗斯之间的能源博弈持续加剧，全球原油供给面临不确定性，局地出现能源供应紧缺进一步支撑油市。而俄乌冲突也将对全球经济及石油消费形成一定冲击，油价波动将受到地缘政治因素的持续扰动。

A通胀高企抑制消费，全球经济增长面临压力

通胀水平高企加大经济下行压力。今年以来，俄乌冲突导致全球部分大宗商品出现供给紧缺，导致能源、金融、农产品等价格大幅上涨，并引发全球通胀水平进一步上升。美国劳工部6月10日公布的数据显示，5月美国消费者价格指数（CPI）环比上涨1%，同比上涨8.6%，同比涨幅再创1981年12月以来最大值。而欧盟公布的统计数据显示，继4月攀升7.4%之后，欧元区5月调和CPI初值同比上升8.1%，高于彭博经济学家预期的7.8%，达到历史最高水平。目前欧盟有三分之一的国家通胀率水平达到两位数，其中对俄罗斯能源依赖程度较高的国家更为严重。

美国连续加息，流动性持续收缩。为抑制通胀，美国今年3月进入加息周期，3月宣布加息25个基点，这是2018年以来美联储首次加息；5月宣布加息50个基点，同时预计年内仍有4—5次加息，6月份开始缩表。美联储加息步伐显著加快将带来全球流动性收紧，并将导致实体企业需求下降进而打压商品价格。

全球经济增长面临压力。IMF最新的预测大幅下调全球及主要经济体经济增长预期，预计2022年全球经济将增长3.6%，较1月预测值下调0.8个百分点。俄乌冲突带来的一系列制裁推高了大宗商品价格以及通胀水平，全球主要经济体加息导致金融环境收紧。IME警告称，如果俄乌冲突停止后西方仍不取消对俄制裁并更广泛打击俄能源出口，那么全球经济增长可能进一步放缓，通胀水平也会比预期更高。

B能源市场博弈加剧，原油供给存在不确定性

全球油气上游投资低位，原油剩余产能有限。在能源转型压力下，过去10年全球油气上游资本支出整体呈现下滑趋势。IEA的数据显示，2021年全球油气上游投资为3500亿美元，而2016—2019年为5000亿美元，2014年超过8000亿美元。Rystad Energy预计，2022年全球油气上游资本支出将增长12%，但在能源转型的长期压力下，以石油巨头为代表的传统上游产业投资增长将受到明显束缚，未来整体增长幅度预计有限。在油气上游投资显著下降的背景下，全球原油剩余产能也相对有限。

OPEC+提高增产幅度，但减产执行率维持高位。为应对市场供应紧缺，6月初OPEC+会议同意在7月和8月增产64.8万桶/日。2021年7月OPEC+会议决定维持40万桶/日的产量恢复速度，今年5月启用新的产量基线后，5月、6月增产43.2万桶/日。但今年以来，OPEC+减产执行率持续走高，4月甚至超过220%，这意味着OPEC+产量恢复不及预期。7月、8月提高增产幅度后，预计沙特产量将有明显增长，一方面因沙特剩余原油产能相对较多，另外一方面近期美国也在积极寻求与沙特接触以促使沙特提高产量。整体来看，在原油供应端紧张的情况下，下半年OPEC+产量恢复步伐将明显加快。

美国放松对委内瑞拉的制裁。由于全球石油供给不足，美国方面放松了对委内瑞拉的制裁以补充市场供给，允许部分欧洲石油公司进口委内瑞拉的石油。2019年以来，受到国内局势不断恶化影响，委内瑞拉原油产出大幅下滑，同时因美国的制裁，该国原油出口量持续下降。委内瑞拉是目前世界上原油储量最多的国家，但该国原油产量一直不高，2000年前后，委内瑞拉原油产量达到300万桶/日，而在过去20年里，该国原油产量持续下滑，同时因该国局势动荡以及美国的制裁，近几年该国原油产出进一步萎缩，2020年年中产量一度降至30多万桶/日，目前回升至70万桶/日左右。目前来看，即便制裁放松，因委内瑞拉国内缺乏维护资金，原油产量回升的潜力也比较有限。

欧盟通过对俄制裁计划，俄罗斯供给面临进一步阻力。6月初，欧盟27个成员国正式批准第六轮对俄制裁方案，欧盟批准了对俄罗斯海运石油实施禁令，制裁措施将分阶段实施，包括在6个月内禁止进口经海路运送至欧盟成员国的俄罗斯原油，以及8个月内禁止进口俄罗斯成品油，作为对匈牙利和其他内陆国家的让步，管道原油被暂时豁免。根据欧盟制裁方案，现有的俄罗斯石油船舶保险合同将在6个月内逐步取消，方案包括立即禁止为运输俄罗斯石油的船舶投保新合同。

俄乌冲突升级以来，欧美针对俄罗斯发起了一系列制裁。此前美国、英国、加拿大、澳大利亚、波兰等国相继宣布停止进口俄罗斯石油及天然气等能源，欧盟方面计划到2027年结束对俄罗斯天然气、石油和煤炭的依赖。欧美对俄罗斯的制裁令俄罗斯原油对外供给面临明显阻力，实际上，4月、5月由于俄罗斯对欧洲的柴油供给出现下降，引发欧洲柴油价格大幅上涨，同时因美国增加对欧洲的成品油出口以及美国汽油消费进入旺季，美国汽油价格也升至历史最高水平，欧美成品油裂解利润大幅走高。

随着欧盟针对俄罗斯的制裁逐步生效，俄罗斯石油供给仍存在进一步下降预期，尤其是欧洲市场石油供应会进一步趋紧。从俄罗斯的供给来看，4月、5月俄罗斯石油对外供给总量保持稳定，乌拉尔原油及ESPO原油出口装载量均显著增长，但CPC管道因前期维修原因，原油出口装载量有所下降。从供给流向来看，俄罗斯原油流向亚洲地区的量明显增加，而流向欧洲的量有所下降，未来这种趋势也有望延续。

美国页岩油行业复苏仍然缓慢。由于北美页岩油企业经营策略的变化，近两年，北美油气上游勘探投资不及2014年前一半的水平，同时拜登上台后推行绿色新政也使得传统石化行业投资受到明显抑制，当前美国页岩油行业景气度仍然不高。2020年下半年以来，美国上游投资活动持续回升，活跃钻机数连续增长但绝对量仍处在历史偏低水平上。当前美国七大页岩油产区库存井仍然呈现下降趋势，总量降至2013年年底以来的最低水平，同时钻井数及完井数仍然保持增长，但投产率呈下降趋势。

从美国七大页岩油产区单井产量来看，自去年年初以来持续下滑，整体抑制了页岩油产量的增长。截至今年6月初，美国原油产量达到1190万桶/日，与疫情前的峰值水平相比仍然低约110万桶/日。当前美国页岩油产出主要来自Permian地区，截至5月底，Permian地区原油产量达到513万桶/日，创历史新高。而在4月中旬，美国政府宣布结束长达15个月的租赁禁令，恢复在联邦土地上进行油气钻探开采的租契销售，但因审批规模有限且收取高昂的特许权使用费，因此该政策的放松对美国页岩油企业上游勘探投资的促进作用预计有限。

C石油库存维持低位，供应偏紧继续支撑油价

全球经济增长预期放缓或将打压石油消费。当前，全球石油消费仍处在疫情后的恢复阶段，尤其受制于疫情，全球航空煤油消费较疫情前的水平仍有较大差距。与此同时，由于俄乌冲突带来的一系列制裁以及市场流动性收缩将给未来全球经济增长蒙上阴影，因此预计中长期石油消费也将面临压力。除此之外，我们发现当油价处于100美元/桶以上时，石油消费与油价呈现负相关关系，这意味着高油价会抑制石油消费。

今年以来油价整体处在100美元/桶上下波动，3月上旬布油价格一度接近140美元/桶，一定程度上对石油消费增长有一定抑制，但即便油价在未来回落至100美元/桶以下，由于经济增长进一步放缓，全球石油消费增长也会受到明显约束。近期，多机构下调了今年全球石油消费预期，EIA、IEA、OPEC认为2022年全球石油消费增幅分别为222万桶/日、337万桶/日、180万桶/日，均为连续两个月下调石油消费预期。

疫情反复继续打压航煤消费。全球多国疫情仍然持续不断，航空业受到持续打击。目前来看，全球航班运力较疫情前仍然低约20%，其中国际航班运力较疫情前低约30%，各国国内航班恢复整体好于国际航班恢复。近期亚洲地区疫情形势明显加剧，亚洲地区国际航班受到明显打击，亚洲东部地区国际航班运力与2019年同期相比低了70%—80%，同时欧美等地国际航班运力较2019年同期也低了10%—30%。从航空煤油的消耗量来看，根据IEA的统计，2021年全球航空煤油消费预计将达到521万桶/日，较疫情前仍然低34%。IEA预计，2022年全球航空煤油需求增长步伐有望加快，将增加82万桶/日至604万桶/日，但较疫情前仍低约24%。

美国成品油裂解价差高企，炼厂开工高位。近期，由于俄罗斯石油供给下降以及季节性需求增长预期令美国市场出现汽、柴油供给紧缺，汽、柴油裂解价差仍然大幅走强，并推升炼厂生产积极性。

6月初，美国炼厂检修低于历史同期水平，而炼厂开工率升至历史同期高位，一定程度上提升了炼厂原油加工需求，随着季节性消费旺季的到来，美国炼厂开工将继续维持在相对高位。从终端消费来看，美国即进入夏季消费旺季，汽油消费将季节性增长，而由于当前美国汽油库存持续走低，消费旺季的到来将加剧市场供应偏紧的局面，但当前高油价一定程度上会抑制终端需求。

中国原油进口及炼厂加工需求均连续下滑。在“双碳”政策背景下，国内原油进口管理趋严，尤其是非国有炼厂配额管理明显收紧。2022年1—4月，国内原油进口量达到1.7亿吨，累计同比下降4.8%。2022年中国非国有原油进口配额总量为2.43亿吨，与2021年持平，而从今年第一批下发的配额来看，总额度达到1.0903万吨，较2021年同期减少11%，部分山东、东北独立炼厂额度遭下调。从炼厂需求来看，受需求下降以及利润走低影响，3月下旬以来国内主营及地方炼厂开工负荷均持续下滑，但5月中旬地方炼厂开工负荷有所回升，6月初主营炼厂开工负荷也开始回升。数据显示，6月上旬国内主营炼厂开工率升至71%，而地方炼厂开工负荷小幅回升至64%。2022年1—4月，国内原油加工量累计达到2.23亿吨，同比下降3.8%，而4月份单月原油加工量同比下降了10.5%。

宏观层面，由于俄乌冲突带来一系列制裁以及疫情持续不断，再叠加各国加息带来的流动性收紧，全球经济增长前景堪忧，并打击石油消费预期。

从原油供需层面看，全球油气上游勘探企业资本支出整体下降令原油剩余产能不足，加之OPEC+供给恢复不及预期以及美国页岩油增量有限，原油供应端增量受限。

而俄罗斯与欧洲之间的能源对峙进一步增加了俄罗斯能源供给的不确定性，预计未来俄罗斯将继续减少对欧洲的能源供给同时增加对亚洲等地的能源供给。当前欧美石油消费表现相对平稳，由于供给紧缺，欧美汽、柴油裂解价差持续处于高位，而短期中、美需求均有阶段性恢复的预期。整体上，当前原油供需结构仍然偏紧，全球石油库存维持低位。

从油价走势来看，当前原油供需结构仍然偏紧张，支持油价维持高位。中长期来看，若欧盟对俄罗斯实施石油禁运将加剧原油供应偏紧，油价仍有支撑维持高位或进一步冲高，否则在俄罗斯供给未显著下降以及需求在经济压制走弱的情况下，原油平衡表存在转弱预期。（作者期货投资咨询从业证书编号Z0010956）