关注预期差带来的交易机会

5月下旬以来，债市行情波动加大。先是政策宽松预期升温导致债市收益率大幅下行，而后到5月末，随着上海逐渐解封，基本面修复预期使得空头卷土重来，债市中长端收益率大幅调整。后期看，尽管最新公布的5月PMI数据超预期，经济开始修复，但PMI仍低于荣枯线，表明经济增长压力不减。高频数据显示，尽管5月以来疫情形势明显好转，但经济活动仍有较大限制，本轮经济修复较缓慢，预计即将公布的5月经济数据预期差将进入兑现期，经济大概率呈弱现实强预期局面，中短期债市仍有交易机会，操作上可逢回调继续做多，关注6月地方政府专项债发行带来的短期冲击。

疫情影响下，经济修复缓慢。国家统计局最新发布的5月制造业PMI为49.6，虽然较4月反弹，但并没有回到荣枯线上方，主要子指数的表现也低于预期。PMI系列数据的表现与发电、地产销售等其他经济高频数据保持一致，即5月经济的改善可能并不明显。5月制造业和非制造业PMI皆实现触底反弹，由于非制造业PMI受疫情冲击更加明显，反弹力度也更大。疫情拖累减弱，经济进入疫后修复期。笔者认为，虽然经济有所修复，但相较疫情前水平仍有差距，政策仍需持续发力。5月PMI数据回升但仍位于荣枯线下方，意味着经济尚未重回扩张区间。高频数据也显示自4月底以来经济有所改善，但生产和基建开工数据改善较为缓慢。

目前经济仍面临较大压力，相关稳增长政策将持续发力，近期国务院部署33项稳增长措施及督促地方政府尽快落实也体现了这一点。当前市场对基本面和政策面的悲观预期阶段已过去，但在微观主体资产负债表持续受损的情况下，社融等经济先行指标的扩张仍十分有限。此外，当前出口也面临趋势性下行压力。预示本轮疫情后的经济修复将更为平缓。从国务院的最新部署看，本月LPR调降仍可期。当然，随着疫情形势进一步好转，复工复产持续展开，经济最困难时期已经过去。

海外紧缩预期再起。美国最新公布的5月非农新增就业人数39万人，好于市场预期的32万人，前值由42.8万人上修为43.6万人。若维持当前速度，美国非农就业人数有望在2个月内修复至疫情前水平。美国5月劳动力参与率为62.3%，好于前值的62.2%，比疫情前低1.1个百分点；失业率3.6%，与疫情前相差无几。薪资方面，5月时薪同比增5.2%，持平前值；每周工时连续3个月录得34.6小时，说明在岗劳动力工作强度依然较大。薪资带来的通胀压力维持高位，缘于美国企业招工需求旺盛，而就业群体的就业意愿低迷。美国非农就业人数增高的同时，就业质量进一步提升，全职就业率接近疫情前水平。另外，旺盛的招工需求下，美国就业尤其服务业就业修复可期，但难解的供需矛盾将使得薪资通胀压力进一步凸显。短期市场对美联储政策收紧的预期明显升温，美债收益率触底反弹，短期中美国债利差缩窄。

另外，欧央行紧缩预期同样升温。受供给端的影响，能源危机发生以来，欧洲的通胀压力从去年下半年就不断增加，尤其是俄乌冲突爆发后，能源危机持续恶化，通胀问题愈发凸显。截至今年5月份，欧元区整体CPI同比已升至8.1%，核心CPI同比升至3.8%，主要消费品和服务均涨价。而随着全球大宗商品价格上涨，PPI水平更高，截至4月欧元区PPI同比已突破37%。与高通胀形成对比的是，欧洲的经济增速却边际放缓，滞胀压力加大。截至5月份，欧元区制造业PMI已降至54.6%，而3月之前，这一指标已经在58%—59%徘徊半年。随着俄乌问题发酵，涨价本身就会打压经济增长，欧洲经济领先指标3月以来已大幅下滑。在当前失业率偏低、经济还未大幅下滑的情况下，欧洲央行的态度比较明确，即短期内以控通胀为主，收紧货币政策，预计7月有可能开始加息。

经济压力不减背景下，政策开始集中发力，6月降息可期。政策方面，随着疫情形势好转，稳经济大盘任务紧迫，各地抗疫纾困、促进消费等综合性举措相继出台。调增政策性银行8000亿元信贷额度、支持发行3000亿元铁路建设债券、新增1420亿元留抵退税等政策陆续到位。广义财政赤字扩张，信贷投放力度加大，社融增速有望逐步上行。确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降的背景下，银行间市场利率将维持相对低位。从国务院的最新部署看，本月通过LPR下调带动存贷款利率进一步下行的措施仍值得期待。当然，虽然短期经济修复较慢，但随着复工复产的持续展开，中国经济已经走过了最困难的时刻。（作者期货投资咨询证编号Z0011341）