复产复工推进 债市分歧加大

端午节前一周，受北京和上海疫情好转、复产复工加快、上海市出台经济重振行动方案等因素影响，市场风险偏好明显回升，国债期货高位回调，十年期活跃国债现券收益率自2.74%反弹至2.8%附近。

5月以来，银行间资金利率维持低位，促使短债收益率快速走低，债券市场加杠杆行为盛行。出于对稳增长政策加码和特别国债发行的担忧，中长端收益率下行并不明显，国债期限利差在短端利率带动下快速走扩。5月下旬，在基本面依然疲弱的背景下，中长端债券迎来一波补涨行情，国债收益率曲线呈现牛平变化。

本周以来，受复产复工加快、5月PMI数据好于预期、月末资金面收敛等利空影响，债市快速调整，十年期国债收益率已经回到5月25日补涨前水平，当前点位下多空双方或将开启一轮争夺，期债暂难摆脱振荡格局。

从经济先行指标来看，5月经济有所回升，但力度不强。5月官方制造业PMI、非制造业商务活动指数、综合PMI指数分别录得49.6%、47.8%和48.4%，较4月回升2.2个、5.9个和5.7个百分点，但仍处于荣枯线以下。其中，5月制造业虽然内外需指数均有所回升，但原材料库存指数上升和产成品库存指数下降，表明当前企业生产恢复力度有限。从企业规模看，5月大型企业PMI为51.0%，高于4月2.9个百分点，而中、小型企业PMI分别为49.4%和46.7%，高于4月1.9个和1.1个百分点，而低于临界点，表明后续生产经济环境有待改善。

总体来看，国内疫情冲击高峰已经过去，随着复产复工推进，稳经济的一揽子政策措施将陆续落实，国内经济有望筑底回升，利率中枢也将逐步抬升。不过，考虑目前市场主体活力不足，本轮经济修复初期速度可能较2020年4月缓慢，6月中上旬，5月经济数据公布前债券多头仍有可能博弈反弹，短期债市或难以走出趋势行情。

展望6月，除了基本面变化外，还要密切关注资金面变化。得益于前期央行上缴财政部结存利润释放基础货币，以及实体融资需求不足导致机构欠配压力较大，5月流动性淤积在银行间市场表现明显，DR001和DR007在1.3%和1.6%的极低水平徘徊。

注意到5月末银行间票据转贴现利率大幅反弹，我们认为，6月机构欠配压力将得以缓解。一方面，5月23日央行召开货币信贷形势会议上明确提出“加大实体经济支持力度，全力以赴稳住经济基本盘”，6月复工复产加速背景下企业信贷需求有望回升。另一方面，考虑6月底前今年新增专项债基本完成发行，政府债供给增加也将缓解“资产荒”现象。截至5月27日，今年已发行新增专项债1.85万亿元，剩余未发行额度1.8万亿元。假设按照85%的发行底线要求，6月专项债净融资将接近1.5万亿元。加总国债净融资，6月政府债净融资规模约1.7万亿元，债券供给明显加大，资金面有收敛压力，对于债市的利空影响不容忽视。

目前投资者应关注疫情修复的斜率和持续性。我们认为，5月下旬长债补涨行情已经蕴含了后续经济修复平缓的预期，6月需要警惕经济修复超预期的情况出现。随着复产复工的进程加快，前期推出的一系列稳增长政策逐步落实见效，后续基本面修复的速度可能比市场预期要快。考虑经济基本面大趋势向上，政府债供给压力上升，流动性缺口加大，建议单边操作以反弹沽空为主。

套利方面，短期曲线维持陡峭，中期关注做平机会。短期资金面宽松，基本面边际改善预期，国债期限利差可能再度走扩。但值得注意的是，当前存单利率已经低于政策利率58BP，10年—1年国债期限利差80BP处于年内高位，期限利差继续走扩空间有限，进一步博弈陡峭策略风险较大。随着地方债发行加快和实体融资需求回暖，6月资金面或趋于收紧，可重点布局曲线走平策略。