期债 逢回调可继续做多

5月中旬以来，疫情对经济的影响持续，中央政治局会议释放明确的稳增长信号，宽松预期升温，市场开始对5月经济数据低于市场预期进行定价，债市继续走强。后期看，美联储紧缩预期放缓、中美国债利差触底反弹，外围因素对债市的掣肘减弱，国内经济数据预期差开始进入兑现期，经济大概率呈弱现实强预期的局面，宽信用政策逐步发力、货币政策仍有支撑，债市逢回调可继续做多。关注新增地方政府专项债带来的短期冲击。

疫情影响下，上中下游利润继续分化仍限制企业投资意愿。数据显示，2022年1—4月全国规模以上工业企业利润同比增长3.5%。工业增加值和PPI同比增速双降，导致工业企业利润同比增速下滑。工业企业盈利结构性压力仍在，上游盈利增速较快，而中下游企业盈利收缩。4月疫情对企业利润影响较大，采矿业、制造业、公用事业利润增速分别下滑35.7、23.7、20.8个百分点。39个可比工业行业中，35个行业利润增速出现下滑。制造业中，饮食相关的必需品行业利润相对稳定，农副食品加工业利润增速改善38个百分点，饮料、烟酒、食品等行业的利润增速降幅在15个百分点内。可选消费品、耐用品生产行业利润降幅较大，计算机、电子、纺织、服装等行业利润增速降幅均超过30个百分点，汽车制造业受供应链冲击，利润同比下降达93%。后期看，随着疫情影响减弱，复工复产加快，工业企业利润有望得到改善。但由于结构性压力仍存，保供稳价政策仍需发力，短期依然限制下游企业投资意愿。

美联储加息预期降温，美元走弱、中美债利差走扩，短期外围因素对债市的影响减弱。过去1个月，市场对美联储加息预期有所降温。此前芝商所提供的加息预期显示，到今年12月末，美国联邦基金利率大概率处于2.75—3.0%区间，到明年6月，利率区间升至3.25—3.5%。最新数据显示，到今年12月末，美国联邦基金利率大概率处于2.5—2.75%区间，到明年6月，利率区间为2.75—3.0%。也就是说，今年12月之后，市场预期美联储不会再大幅加息。

笔者认为原因有二：一是市场对美国经济增长放缓的担忧增多。过去1个月，部分美国经济数据出现边际走弱迹象，比如4月成屋销售为561万套（年化），为2020年6月以来最低，新屋销售为59.1万套（年化），为2020年4月以来最低。说明随着房贷利率的上升，美国房地产市场已开始放缓。同时纽约、费城、里士满联储的制造业PMI指数也明显回落，显示制造业前景不确定性增加。二是最新公布的5月美联储FOMC会议纪要被市场解读为鸽派。美联储提到“加快取消政策宽松将使委员会在今年晚些时候处于有利位置，以评估政策收紧的影响以及是否需要调整政策”。市场认为美联储加息至年底后可能暂停加息，从而结束紧缩。受此影响，近期美元及美债收益率大幅走弱，人民币贬值压力缓解、中美债利差触底反弹，短期外围因素对债市的掣肘明显减弱。

关注预期差带来的交易机会。过去两年，疫情蔓延地区往往要花1个月左右时间实现“动态清零”。对于传染性强、重症率低的奥密克戎，平均清零所用时长已延长至2个月，且时有散发，防控成本加大。即便疫情峰值过后，防控放松的速度也明显较慢。因此有迹象表明本轮经济修复的弹性弱化。尽管4月中旬开始疫情形势好转，但商品房销售、工业开工率、城际公路规模、外贸集装箱吞吐量等高频数据修复均不明显，劳动力市场等指标还进一步走弱，与2020年年初那次疫后反弹形成鲜明对比。

后期，在微观主体资产负债表持续受损的情形下，社融等经济先行指标的扩张仍十分有限。此外，与过往两年我国的经济“亮点”不同，当前出口正面临趋势性下行压力。这些都预示本轮疫情峰值过后的经济修复将更平缓。因此，笔者认为市场上存在两个预期差：一是5月份经济形势较严峻，但市场并未充分定价；二是市场人士普遍认为货币政策更多考虑物价会制约货币政策空间，但流动性充足可能持续更长时间。

专项债发行加速，6月利率债供给将带来短期冲击。近期多个省份下发了相关通知明确专项债发行使用进度。有部分省份称，按照上级要求，2022年新增专项债券要在今年6月底前基本完成发行，8月底前基本完成使用。新增专项债券发行后，要在依法依规前提下，按在8月底前基本完成使用的要求做好安排，并尽快将资金拨付到项目，督促项目主管部门尤其是项目单位加快支出进度。相关机构统计数据显示，从发行进度看，2022年1—5月新增专项债发行20435亿元，占全年新增专项债务限额36500亿元的56%。新增一般债发行4107亿元，占全年新增一般债务限额7200亿元的57%。截至今年5月底，2022年新增地方政府债务限额还剩余16065亿元新增专项债、3093亿元新增一般债，6月专项债净发行或创历史新高，将对债市带来短期冲击。