含水乙醇价格有望超过原糖，巴西制糖比下调预期增强

作者 | 中信建投期货研究发展部 吴新扬  

　　研究助理 陈家谊

　　相比于其他大宗商品，俄乌冲突对全球食糖供需没有太多直接影响，而是通过高油价和巴西下调制糖比的预期，间接地推升原糖价格；随着巴西即将开榨，能源市场对于原糖价格的影响显得更加瞩目，基金多头选择忽视印度或创历史的出口数据，大幅加仓；而本周糖市最大的变化是巴西石油公司选择无视总统的施压，大幅上调巴西汽油和柴油价格，缓解了巴西内外燃料价格脱节的问题，进一步加强了原油和原糖的价格传导关系；同时我们发现，如果乙醇价格能够兑现汽油价格涨幅，含水乙醇价格预计将涨至20美分/磅以上。

　　1、 多头的信心：能源价格高涨，市场对于巴西下调制糖比的预期增强，看多情绪高涨。

　　在原油价格持续冲高之下，3月8日当周，管理基金多头持仓增加约3.2万手，同时空头减持约3.3万手，净多头增加约6.6万手，是自2019年12月10日以来净多头最大的增仓幅度，能源价格的上涨，给足了多头看涨的勇气。

　　2、 巴西石油公司选择无视总统的施压，宣布于本周五将汽油价格上调18.8%，含水乙醇跟随上涨。

　　巴西国家地理统计局（IBGE）数据显示，巴西2021年的通胀率为10.06%，为2015年的最高水平； 今年2月，巴西通胀率为1.01%，高于上月的0.54%和去年同期的0.86%，为2015年以来同期最高水平；大选之年，巴西总统曾不断给巴西石油公司施压，限制国内油价上涨，以此缓解国内的通胀压力，但是本周四石油公司选择无视总统的施压，宣布于本周五将汽油价格上调18.8%，尽管低于国际原油价格的涨幅，但是在高通胀和政府施压下，此次上调汽油价格已经超市场预期，原糖在当晚冲高，但是之后又随原油回落；但也反映出在巴西上调燃料价格后，原糖和能源市场的同步性开始逐步增强。

　　多头最期待的是原油价格能够带动巴西国内汽油价格暴涨，乙醇燃料性价比高于汽油，从而使汽油的替代品含水乙醇价格上涨，最终需求推升乙醇价格超过原糖，吸引糖厂将更多的甘蔗用于制醇，制糖比的下修影响巴西食糖产量的恢复。这种逻辑在巴西上调汽油价格后逐步兑现。

　　周五，随着汽油涨价落地，醇油价格比已经降至70%的阈值以下，此刻含水乙醇燃料价格较燃料更具备性价比，燃料乙醇的需求上涨带动乙醇价格也有了明显的上涨；随着乙醇需求和价格的同时上涨，市场对于巴西22/23榨季制糖比会下调的预期增强。

　　3、 汽油价格的涨幅若能完全转移至乙醇价格上，含水乙醇折糖价将涨至20-21美分/磅。

　　“原油—汽油-乙醇-原糖-郑糖”是能源价格波动向原糖价格传递的链条，因此乙醇价格的上涨较汽油价格的上涨是滞后的。

　　截止当前，本轮汽油的涨幅并没有完全兑现到汽油价格上，周五在汽油价格上涨的政策落地后，根据Cepea的数据，含水乙醇价格单日仅上涨了0.35%，而折糖价格约为18.5美分/磅，依然低于当前原糖价格。

　　但是根据文献数据显示，油价每变化1%，将最终导致乙醇价格跟随其波动约0.96%，因此若是本轮含水乙醇价格能够兑现汽油96%的价格上涨，含水乙醇折糖价格预计将涨至20美分/磅左右，以当前的原糖价格估算，含水乙醇较原糖的溢价为1-2美分/磅，而据观察上一次这种溢价情况发生在2018和2019年，那时制糖比低至35%。

　　整合自巴西上调汽油价格后，部分国外机构的推测：

　　S&P普氏预计，如果乙醇价格的涨幅能够接近汽油的涨幅，例如15%，乙醇的售价将多年来首次超过食糖，这种情况下预计巴西可能会在 2022/23 年度减产约 120 万吨糖。

　　Paragon Global Markets表示，如果乙醇价格持续升水原糖价格，糖厂预计会加大乙醇的产量，粗略估算，预计会取代250万吨糖产量，同时若乙醇较原糖的溢价处于一个较高的水平，巴西糖厂甚至可能会取消此前与贸易商签订的出口合约。

　　4、 原糖持续高位运行之下，进口利润又回到了负值区间

　　本轮糖价的上涨，郑糖的涨幅远不及原糖的涨幅，内外价差再次走扩，当前巴西糖进口成本已经上升至6300元/吨以上，远超国内现货和期货价格；同时21/22榨季我国南北两地预计同时减产，产需缺口的扩大预计意味着本年度我国对于进口糖的依赖度增强，内外的联动性也将增加；若是汽油价格能够将大部分涨幅传导至含水乙醇上，意味着原糖上方仍具有空间，原糖高位运行将会使进口成本居高不下，郑糖短期偏强运行。