期指保持谨慎 静待趋势明朗

潜在风险较多

展望后市，俄乌局势对市场的风险偏好形成压制，市场担忧成本端的压力会冲击A股盈利端的表现。因此，笔者对后市维持偏谨慎的观点，股票持仓较多的投资者可以考虑在期货端进行空头套保。

3月初，A股延续了2月偏弱的表现，股指期货方面，IF、IH和IC也是全部下跌。不仅仅是A股，亚太股市、欧洲股市3月以来都有比较深的跌幅，外围环境或是A股下跌的主要拖累。

美国通胀预期再度抬升

受俄乌冲突的影响，原油价格不断走高。鲍威尔警告称，俄乌冲突可能会进一步推升美国业已高企的通胀水平，通胀预期近期再度抬升，几乎达到去年11月中旬的高点，建议并支持在3月的议息会议上加息25个基点。他还补充说，如果通胀水平没有下降，那么美联储将准备在一次或多次会议上实施更大幅度的加息，并将在今年开始缩表（将在3月设定缩表步伐）。

上周，美联储公布的褐皮书显示，美国经济活动以适度至温和的步伐扩张，未来6个月的整体经济前景保持稳定，总体上保持乐观。商业活动方面，受疫情和部分地区恶劣天气的影响，消费者支出总体上比前一份报告中弱。制造业活动继续以适度的步伐增长，供应链问题和低库存是抑制增速的潜在问题。劳动力市场方面，就业率以适度至温和的速度增长，工人短缺情况仍较普遍。通胀方面，向消费者收取的价格在全国范围内以强劲的速度增长，投入成本（运输成本、劳动力成本和原材料成本）上升被认为是各行各业的主要影响因素。美联储认为，尽管物价上涨，但是需求依然强劲。

褐皮书对于美国经济的定性显然是支持美联储收紧货币政策的，但是由于此前市场对加息节奏存在过于鹰派的预期，鲍威尔的表态几乎打消了3月加息50个基点的可能，造成近期实际利率下行，短期使得美股出现反弹。不过，解决通胀问题已是美国目前最核心的目标，原油价格大涨只会提升美联储收紧货币的迫切性，疫情不会停下美联储鹰派的脚步。随着3月中旬加息进程的开启以及未来缩表进程的推进，实际利率上行仍是未来确定性较大的事件，对美股尤其是成长股的估值水平将形成压制。

盈利增速存在下调可能

A股方面，通胀持续困扰盈利端，目前市场对2022年A股盈利可能存在负向预期差。在2021年三季报和年报预告披露后，市场对全A和全A（除金融石油）2021年归母净利润2年复合增速都进行了下调，但是对2022年的增速并没有进行明显的下调。回顾2021年上市公司三季报，净利率下滑是拖累A股盈利增速的主要因素，也是拖累ROE下行的主要分项，而通胀压力带来的成本端上行是影响净利率下滑的核心因素。从盈利预期来看，显然2021年第四季度净利率下行问题没有得到解决。

图为2021年归母净2年复合增速预测（可比口径）

图为2022年归母净3年复合增速预测（可比口径）

从微观到宏观的倒推，当下盈利端关注的核心应该是通胀压力是否得到明显缓和。从国内定价的螺纹钢来看，期货价格已经较保供稳价时有明显反弹，再从国际定价的原油来看，俄乌冲突使得原油价格持续走高，PPI即便是由于基数效应出现下滑，其下滑幅度也会继续环比走弱，显然2022年第一季度的通胀压力仍将拖累上市公司的净利率。3月中旬开始将进入2022年一季报和年报的财报密集披露期，需要注意对盈利增速预期下调的可能。

图为PPI和布伦特原油价格走势对比

近期国内疫情多点散发

近期，国内疫情多点散发，随着防控措施加强，短期对经济活动特别是线下消费会造成一定影响，但是根据多轮疫情经验来看，这种影响多为短期冲击，待疫情缓解后消费将逐步修复。从市场表现的角度来看，线下零售和商业地产等受疫情影响较大的细分行业表现较差。疫情多点散发叠加俄乌冲突升级，以及美联储加息临近，使得市场表现较弱。

综合来看，市场目前风险因素仍然较多，首先，俄乌局势的不确定性没有明显缓解的迹象，对市场风险偏好形成压制；其次，以原油为代表的大宗商品价格上涨使得通胀预期重燃，市场再次担忧成本端的压力会冲击A股盈利端的表现；最后，美国即将进入加息周期，货币政策上的收紧很可能对美股形成持续性压制。因此，针对3月的期指市场，笔者维持谨慎的观点，股票持仓较多的投资者可以考虑在期货端进行空头套保。（作者单位：海通期货）