降息预期抬头 期债强势整理

 2022年上半年，货币政策取向将决定债券收益率下行幅度；2022年下半年，则需重点关注经济数据的修复情况、通胀压力以及海外宽松政策退出带来的影响。

元旦节后，国债期货价格先抑后扬，高点附近再次承压回落。一方面，PMI数据显示见底回暖迹象，年初基建和信贷开门红扭转较为悲观的宽信用预期，加之美债利率快速回升和中美利差快速收窄，国债基准收益率2.8%附近面临阻力。另一方面，国内多地出现散点疫情，冲击消费及经济增长，引发市场避险情绪升温和对经济下行压力的担忧，对债市形成支撑。目前市场降息预期抬头，期债偏强振荡，本月MLF和LPR如何操作成重要观察窗口。

周三公布的2020年12月CPI同比上涨1.5%，预期1.7%，前值是2.3%；12月PPI同比上涨10.3%，预期10.8%，前值是12.9%。12月CPI、PPI双双回落，且均低于市场预期，PPI-CPI剪刀差进一步收敛，通胀对利率的指示作用仍将偏弱。原因在于2022年整体通胀压力不大，PPI将逐步回落，CPI温和上行的主要动力来自于前期原材料价格上涨向下游传导以及猪周期进入上行阶段，本质上仍是供给侧主导的涨价，因此通胀并不会成为债市的主要矛盾。

与此同时，2020年12月M2同比增长9%，预期8.7%，前值8.5%；12月社融存量同比增长10.3%，高出上月0.2个百分点，货币供应增速仍快于社融需求增速，“信用”相对“货币”仍相对偏慢，债市仍相对偏强。12月社会融资规模增量为2.37万亿元，比上年同期多7206亿元，预期2.43万亿元，前值2.61万亿元。其中，社融增长的拖累因素主要是表内贷款，居民与企业贷款需求疲软，而贷款需求不强是“宽信用”的一大拖累，支撑因素主要在政府债、企业债与非金融企业股票融资几大直接融资项目。

总而言之，社融增速的边际改善主要得益于政府部门的“加杠杆”，但企业有效贷款需求疲弱、居民消费意愿较差以及商品房销售疲弱的问题仍未得到解决。因此，无论是从刺激居民和企业贷款需求，还是从减轻实体经济利息偿付压力出发，货币政策都需要“多措并举”支持实体经济，尤其是其中的薄弱环节，推动贷款利率进一步下行。在经济下行压力加大之际，不排除直接调整政策利率的可能性。而且，财政“前置发力”下，货币政策有必要配合地方债的发行，缓解对短期流动性的冲击。

2021年12月以来，西安、天津、河南等多地疫情有所抬头，1月8日，天津新增两例奥密克戎本土感染病例，瞬间拉响了迎战奥密克戎的防疫警报，由于奥密克戎变异株具有高传染性和隐匿传播的特点，为新一轮的疫情防控增加了挑战，提振市场避险情绪。

疫情“阴晴不定”，防控常态化多方面影响消费复苏，加大经济下行压力担忧。首先，疫情冲击居民收入端，城镇居民和农村居民收入疫后增速明显放缓；其次，居民生活半径缩短，旅游、商务服务、外来务工整体热度下降，所带动的衍生消费存在增速瓶颈。此外，居民防御性储蓄动机增强，消费倾向下降。

海外方面，美国2021年12月CPI同比上涨7%，高于11月的6.8%，这是近40年来的最快增速，也是通胀连续第三个月超过6%。美联储主席鲍威尔在提名听证会上表示，如果通胀持续的时间比预期的要长，将进一步提高利率，不仅在3月底结束资产购买，且可能会允许资产负债表收缩。警惕美债发出的信号。

2022年年初，市场关注焦点在于地产政策的边际变化和财政政策前置发力的幅度，这将影响市场对于“宽信用”的判断。2022年上半年，货币政策取向将决定债券收益率下行幅度；2022年下半年，则需重点关注经济数据的修复情况、猪价带动的通胀压力以及海外宽松政策退出带来的影响。操作上，60日、120日均线是观察中长期多空分水岭的较好指标，短期期债在20日动态区间中值上方偏强振荡的概率较大。（作者单位：中辉期货）