国债：宽松预期支撑债市，短期走强空间有限

自中央经济工作会议进一步明确2022年政策“稳增长”方向后，宽信用、宽财政预期对债市构成了一定制约，12月降准与1年期LPR调降也未对情绪带来太大的提振。但宽信用落地尚需时间，经济、社融数据还未见明显反弹，市场对货币政策进一步宽松心存期待，债市情绪整体偏乐观。12月24日，央行货币政策委员会四季度例会强调总量工具与结构性工具并重，降息预期升温。跨年节点，央行加大公开市场投放量呵护流动性，资金面担忧缓解，市场看多情绪得到强化，债市摆脱延续月余的震荡局面开始走强。十债收益率一度突破年内低点2.8%，中短端利率受益于宽松预期而表现强势，收益率曲线整体先平坦后陡峭。

2.宽信用仍有阻碍，但基建发力不容小视

在10月房地产融资政策边际放松信号传出之时，市场对宽信用的担忧一度升温，使债市陷入震荡。但后来信用扩张的效力和社融修复的速度均表现得较为缓和，管控地产和隐债的主基调也并未改变，市场相信信用扩张的速度将保持相对温和。因此虽然今年宽财政、宽信用的方向已经明确，却并未给债市带来趋势性调整的压力。当前社融增速虽已初步企稳，但反弹的动能较弱。从社融和信贷数据的结构来看，对同比增量贡献较多的仍是居民中长贷和政府债，反映的是按揭贷款边际放松和地方债进一步发力的影响。而居民短贷、企业短贷和企业中长贷的修复速度仍不理想。在对地产、城投两大融资的政策约束并未放松的背景下，融资需求不足或仍将成为信用扩张最大的掣肘。

12月票据利率的持续下行也能从侧面印证当前实体融资需求仍然疲软的状况。在季末、年末等时间点，商业银行为满足其信贷规模指标，会通过收购票据冲抵信贷，从而导致票据利率的季节性走低。但近期票据利率下行的幅度已经超出了季节性，几乎逼近零点,主要原因之一可能就是当前实体企业的融资需求不足，导致银行信贷投放压力加大，只能以票据冲量。当然，票据利率的超季节弱势并不能说明当前的融资需求状况较之前进一步恶化。每年一月份本来就是银行信贷“开门红”的时点，为满足稳增长的政策要求，银行可能选择将项目留到今年。

尽管信用扩张的影响难以在短期内显现，但是从中长期来看，今年全年宽信用的方向是确定的，超预期之处可能来自稳增长政策重点支持之下的基建。2021年政策重心偏向调结构、防风险，基建投资增速之所以偏慢，是受到地方债发行后置、项目审批趋严、隐债监管收紧等因素的拖累。而中央经济工作会议对2022年基建的提法是可以“适度超前”，财政部也已于12月提前下达了1.46万亿元的新增专项债务限额。鉴于今年财政与信用节奏都将前置，年初基建发力的幅度不容小视，基建投资有望在今年一季度迎来高峰，成为推进宽信用的重要抓手。当前债市情绪偏向乐观，需要警惕届时社融修复速度超预期而带来的风险。

3.稳增长诉求提升，降息预期演绎

2021年以来，作为最直接影响债市的因素之一，货币政策预期的变化可谓一波三折。去年7月，超预期的全面降准大大加强了市场对于政策宽松的预期，收益率在乐观情绪的支撑下持续下行。但在此之后，尽管经济动能持续回落，央行却迟迟未实行再次降准或降息操作，而是以结构性货币政策工具为主。前期过度乐观的看多预期得到修正，债市陷入震荡回调。12月，为应对稳增长压力和房地产信用风险蔓延的问题，央行终于再次降准，同时1年期LPR利率调降5bp。但在宽财政、宽信用预期的扰动下，本次降准并未有效支撑债市走强。

展望2022年，财政发力为主、货币配合的政策方向基本确定。尽管12月已经实行过一轮降准，但后续货币进一步宽松的机会仍然值得期待，市场对于今年一季度可能的降息存在一定预期。首先，需求转弱、供给冲击以及预期转弱的三重压力下，稳增长诉求提升，为配合财政发力，货币政策必须创造宽松的流动性环境。12月1年期LPR调降5bp作为利率机制传导的结果，旨在降低实体经济融资成本，但5bp的降幅对于当前经济下行压力的局面而言略显不足，可能还会有进一步的宽松。LPR降息作用在银行资产端，影响银行负债端的MLF利率未动，使得本已处于相对低位的银行息差再次边际小幅收窄，可能会对银行放贷意愿造成一定影响。因此后续可能还是会通过MLF降息来降低银行负债端成本，达到降低实体融资成本的目的。特别的，在12月的央行货币政策委员会四季度例会上，新增了“发挥货币政策工具总量和结构双重功能”的表述。这或许意味着，央行将不再像之前那样局限于使用结构性的货币工具，而是更积极地使用总量工具与结构性工具相配合来实现呵护流动性环境、促进实体融资的目的。

另外，2022年美联储货币政策的趋势性收紧可能也会对央行的决策产生一定影响。虽然我国货币政策一贯奉行“以我为主”，但为了稳定汇率波动、约束跨境资本流动，若美联储宣布加息导致中美利差收窄，我国货币政策的空间也将受到一定的制约。目前对美联储加息节奏的预期一再提前，根据美联储QE退出的节奏，可能在年中甚至更早的时点进行加息。因此，我国央行或将抢在美联储宣布加息之前的时间窗口执宽松政策，待到美联储正式收紧之时，我国货币政策也能有更大的余地。据此，央行选择于今年一季度降息的可能性增加。

4.总结与操作建议

当前地产、隐债监管对宽信用的制约依然存在，优质高息资产缺乏的情况可能仍会延续，降息预期正在演绎，看多情绪主导。市场对一季度降息有所期待，12月经济或社融数据抬升超预期的概率不大，因此债市情绪仍能保持乐观。

短期来看，十年期国债收益率部分计价降息预期后已处于2.8%附近的低位，若1月MLF利率未调降，叠加央行呵护跨年流动性后的阶段性资金回笼，债市可能面临回调风险。中期来看，虽然稳增长、宽信用的方向是确定性的，但稳增长政策效力尚难以得到宏观数据验证，降息预期支撑下，收益率整体仍易下难上。