股指调整空间有限 春季行情以偏多振荡走势为主

　2021年A股市场全年宽幅振荡，呈慢牛走势，上证、深成、创业板指数(3119.576, -7.90, -0.25%)年内分别上涨4.80%、2.67%、12.02%。股指期货三大标的指数涨跌分化，沪深300指数(4845.755, 27.52, 0.57%)(4846.1876, 27.96, 0.58%)年内下跌5.20%，上证50指数(3235.4119, 25.03, 0.78%)下跌10.06%，中证500指数上涨15.58%。市场走出结构性行情，消费、地产、金融等行业全年表现较差，新能源、半导体、纯电动车等板块表现较好。上证50指数成分股中消费、金融、地产权重较高全年表现较弱，上证50及沪深300全年未能突破2月18日的高点。中证500成长属性相对较强、顺周期成分股占比较高，全年表现较强，尤其是前三季度表现亮眼，并于9月15日创下7688.6年内高点。

　　去年国庆节前后市场风格开始切换，成长与价值风格分化程度有所收敛，机构资金从前期重仓的高位、高价板块逐步向低位、低价、低估值板块迁移，上游周期板块大幅调整，周期板块急速调整继续拖累中证500指数表现。消费、金融、电子等行业经过长时间充分调整，继续下行的空间也不大，上证50、沪深300指数企稳回升，此消彼长之间市场开启了再均衡过程。

　　2022年伊始，我们认为，在政策层面利好加持下股指或再次尝试向上突破，后市振荡盘升概率较大。

　　从基本面来看，经济加速修复阶段已经过去，2022年全球经济增长动能减弱，国内经济增速回落，经济进入新的均衡过程。这在大方向上决定了A股年内不具备全面牛市的基础、上行空间不大，大概率还是结构性行情。但从经济运行的阶段上来说，2021年年末至2022年年初这一时间段大概率就是我国经济的阶段性底部，筑底之后逐渐企稳回升。只要稳增长的预期能够逐步兑现，不论经济底部是在春节后还是一季度末得到确认，股市行情将提前反映经济见底回升的预期，因此春季行情中有来自宏观经济景气度逐渐好转的基本面支撑，大概率延续偏多振荡行情。

　　政策层面上，2022年宏观政策基调是稳中求进，经济下行压力下稳增长目标的重要性提高，宏观政策扩张力度将好于2021年，在结构上更加优化，政策靠前发力，市场进入低波状态。中央经济工作会议之后，各地区、各主管部门响应中央“坚持以经济建设为中心”“稳字当头”“慎重出台有收缩效应的政策”等要求，积极推出有利于经济稳定的政策。这些稳增长的政策经过一到三个月时间传导，将逐步在年初见到成效。中央与地方、货币与财政政策也比较容易形成合力。在乐观的情景下，一季度各项经济指标有望开门红。即使在偏悲观的情景下，一季度环比也应好于去年四季度。以此判断市场调整空间有限，向上突破的概率不低。

　　从公司业绩角度来看，2022年在政策调控下上游价格逐步回落、产量增速趋缓，企业利润增速逐步下降，直至回归正常水平，上下游的利润格局分化或有所缓和。在宏观政策的扶持下，中小企业经营压力会有所缓解，但大企业的头部优势难以撼动。2021年股市盈利能力整体受到经济复苏的影响较2020年有所提升，但升幅低于市场预期。自2018年以来，股票市场的盈利结构一直呈现头部化的特征，并形成了市场稳定的长期预期。但2021年部分成长股、中小盘收益增长较快，中证500指数ROE提高较多，这也跟2021年顺周期的煤炭、钢铁、有色等行业盈利增幅较大有关，在政策调控下2022年顺周期的煤炭、钢铁、有色等行业盈利较上年增长的概率较低。

　　2022年股市整体盈利能力有一定的回落压力，主要在于经济下行压力较2021年增加，实际上，经济下行压力自2021年三季度已经开始显现，三大股指标的单季ROE已经较前年同期明显下降。2022年房地产、金融行业可能会对上证50指数盈利构成压力，而顺周期行业整体表现不及2021年的概率较大，中证500承压。在行业集中度的提高与利润分配格局向上集中的背景下，比较容易形成强者恒强的氛围。下行压力下防御策略心理占优，价值或优于成长。从逻辑上说，如市场行情是由流动性推动则更有利于成长股，如果是由稳增长政策助力经济企稳回升推动，则价值板块受益较大。目前我们对一季度流动性与经济企稳的判断都偏乐观。

　　2022年经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，全年行情不确定因素较多，而政策层面求稳的意愿较强，政策空间充裕。市场波动难免，但大概率被控制在政策层面可接受的范围内，基本面虽弱但无系统性风险，股指调整空间有限，阶段性上行概率较大。综上所述，整体判断股指春季行情以偏多振荡走势为主。（作者单位：国元期货）