国储库存面临拐点 市场静待棉花补库

可能无法复制前两轮类似情景下的上涨行情

1999年开始，我国放开棉花收购价格，以行政命令直接干预棉花价格的调控方式由此终结。当年，国务院总理针对棉花市场指出：“绝非彻底放开，更非撒手不管。”因此，在分析棉花价格走势时，市场也会关注政策因素。目前，棉花市场的主要政策包括：种植补贴、进口配额发放、储备轮入和轮出。本文重点关注棉花储备。不同于种植补贴、进口配额发放的偏行政措施，国储棉调控更偏市场化，对供需也起到更为直接的影响。国储棉经营管理者中储棉公司不同于市场上其他经营者，通过对未来经营状况的预判来进行商品采购和销售，而是借助偏长周期的交易手段进行资源配置，以实现稳定棉花价格、合理分配产业链上下游利益的目标。

A国家棉花储备制度的前世今生

战略储备阶段

新中国成立初期，国内棉花资源十分紧张，棉花、布制品一直供不应求。为了备战备荒、调节丰歉、保证军需民用，国务院决定建设一批棉花储备库，有计划、有步骤地储备一部分棉花。按照中共中央提出的“靠山、分散、隐蔽、机动”原则，1965年开始，在湖北、湖南、山西、陕西、四川、辽宁、河北等地共建立92个储备棉库，储存能力达到75万吨。

这一阶段的国家棉花储备是在棉花资源严重不足的情况下，以压缩纺织工业生产和限量供应民用絮棉而储备，主要是为了备战备荒的特殊需要，不具有市场调控作用。

被动储存阶段

1978年中共十一届三中全会以后，家庭联产承包责任制全面推开，中国农民获得了很大的生产自主权，纺织业也开始市场化改革和探索。20世纪80年代初，国内棉花连续丰收，产地储棉量增大，占压场地和资金，原有的储备库已经不能满足储备需求。1982―1985年，国家储备棉安排在产地储存，当年收购的平衡有余的部分直接转为国家储备。储备棉资金由国家财政拨款改为银行贷款，中央财政负担利息。另外，20世纪60年代建设的储备库多半在山区，交通不便、运输困难。为了保证棉花储备期间的安全，20世纪80年代以后，国务院决定在交通方便的铁路沿线和棉花主产区建设一批棉花储备中转库。随着改革开放的不断深入，市场机制的作用逐渐增强，直到1998年，政府主要通过行政干预的方式直接调控棉花价格。这一阶段，国家棉花储备是在国内棉花生产大起大落、棉花价格大涨大跌的情况下，为解决棉花生产相对过剩问题而实施，是市场波动的结果。

间接调控阶段

1999年起，我国放开了棉花收购价格，以行政命令直接干预棉花价格的调控方式由此终结，国家棉花储备成为政府以经济杠杆间接调控棉花市场的重要手段之一。2001年，原国家计委根据国务院要求，用预算内资金新建一批中央直属棉花储备库。项目总投资7.5亿元，库容80万吨。布局上建在铁路沿线、港口附近等交通运输便利及气候条件宜于储棉的地区，并提高了设计标准。这些中央直属棉花储备库都归2003年3月成立的中国储备棉管理总公司管理。当前阶段，政府根据棉花市场形势变化，运用国家棉花储备等手段相继调控市场。

B新流通体制下国储库存的变化

表为公开数据下的国储棉库存周期

根据相关资料和往期数据整理，笔者对市场经济体制下的国家储备棉进行了库存周期划分。

图为第一次去库周期内国内棉花产销缺口演化

第一次国储去库：新流通体制成立―2003年，国储抛售约338万吨。对应背景是受1998年金融危机影响，政府针对全球棉花需求偏弱、库存积压的情况，下调新花收购价格，并放开收购价格，导致1999年棉花种植面积下降17%，而1999年下半年，全球纺织市场复苏，且中国加入世贸组织后，国内需求增加，产销缺口扩大。2003年之前，进口数量不超过100万吨，国储棉承担了弥补缺口的重任。2000年4月起，有关部门就通过充裕的储备，有效调控了国内棉花价格。截至2003年年底，国储累计抛售338万吨。不过，2002年，政府在判断供过于求的前提下进一步加大抛储力度，但棉花走势未能达到预期效果，内外价格同步走强，且国内市场强于国际市场。随后，2003年10月30日，停止抛储的公告发布，加上恶劣天气增强减产预期，国内棉花价格进一步上行。彼时，部分业内人士认为，国储已经无棉可抛。

图为第一次补库周期内国内棉花产销缺口演化

第一次国储补库：2004―2008年，国储净补库219.9万吨。2003年已经出现储备棉库存窘迫的情况，国储补库迫在眉睫。一边缺乏国储有效弥补途径，另一边遭受恶劣天气棉花减产，2004年开始，政府逐渐放开进口，当年进口棉花192.29万吨，同比增长182.45%。2004―2008年，尽管国内棉花产量显著提高，甚至在2007―2008年连续增产，且年均增幅保持在700万吨以上，但国内纺织服装业高速发展，纺纱产能占全球的40%以上，国内棉花直接消费一度突破1000万吨，棉花供应仍无法满足纺企需求，加上国储补库需求，进口棉继续扮演重要角色。在此期间，国内累计进口棉花超过1000万吨，供需矛盾得以缓解，国储也因此加大收储力度，累计达到219.9万吨。

第二次国储去库：2009―2010年，棉花市场上演30000元/吨的大行情，国储累计抛售203.5万吨，几乎销售掉上一个补库周期的全部棉花。当时，棉花种植仍受市场价格引导，在金融危机的冲击下，2008年三季度棉花价格大幅下跌，郑棉指数一度触及10000元/吨关口，重创农民植棉意愿，以至于2009年棉花收获面积同比下降12.4%，产量同比下降12.8%，但消费很快企稳增长，且保持韧性，产销缺口放大197.52%，接近400万吨。之后，2010年，棉花产量未能明显增长，产销缺口虽有收窄，但仍处于337.47万吨的高位。除了进口量维持在年均200万吨的水平之上，这一时期国储也累计向市场抛售203.5万吨，但进口需求和国储去库一定程度上助推了棉花价格上涨之势。

第二次国储补库：2011―2013年，国储净收购998.22万吨。棉花价格高企刺激植棉面积扩张，但纺织业陷入库存危机，棉花直接消费见顶回落，产销缺口持续收缩，一度降至-21.77万吨。国储库存见底后，收储动力强劲，为维持稳定的供需关系，进口放量，2011年一度达到534.14万吨，且2011―2013年累计进口1284.18万吨。这一时期，内外价差高企：国储刚性补库，用固定且高于市场成交的价格收购国产棉，市场则通过性价比更高的进口棉得到满足。

图为第二次补库周期内国内棉花产销缺口演化

第三次国储去库：2014年至今，国储净抛售1172.48万吨。在国储棉有序投放的背景下，产销矛盾有效缓解，对进口棉的依赖度明显下降，纺织产能外流形势得以控制，棉花直接消费有所好转。这一时期，新疆直补政策落地，国内棉花种植重心向新疆转移，新疆棉农种植意愿趋于稳定。

图为第三次去库周期内国内棉花产销缺口演化

C此轮国储补库能否支撑行情

2014年―2021年11月30日，国储累计净抛售棉花1172.48万吨，高于2011―2013年的累计净收储量998.22万吨，这说明国储仍有一定的调控力度：中储棉完成了对一定量外棉的收购。根据USDA的报告，2018―2020年，我国累计收购约130万吨外棉。另外，收储动作的出现透露出国储库存已经来到临界点，市场对国储即将开展的补库相当关切。

图为国储库存第一次出现拐点时棉花价格走势

在过去两个国储库存拐点（2003―2004年和2010―2011年），棉花价格走势如约上涨。究其原因，是投资者认为紧张的国储棉花无法进一步供应市场。

图为国储库存第二次出现拐点时棉花价格走势

本次储备棉库存出现拐点时，国内产量因素更为稳定。尽管同样面临种植收益引发的改种和天气炒作，但在新疆棉花直补政策延续的情况下，2021年植棉面积、产量和质量较为稳定。按照公检口径，新花产量同比虽有一定程度的降低，但降幅不大，目前落后于2020年同期约2.41%，但高于前3年同期平均水平3.74%。此外，棉花质量较2020年同期大幅提高。回顾2003年，虽然种植面积大幅扩张，但因天气灾害频发，单产同比下降约19.8%，最终总产下降约5.5%。同样，2010年，恶劣天气造成单产损失约3.8%、总产损失约4.7%的情况。

然而，本轮储备棉库存出现拐点无法复制前两轮库存出现拐点的高光时刻。尽管下游纺织产能在利润刺激下迎来新一轮扩张周期，但利润丰厚的现状难以持久。其一，全球纺织服装消费复苏面临进一步透支。综合对欧盟、中国和美国服装市场的追踪发现，疫情后服装消费增速正在见顶。主流消费市场如欧盟，供需矛盾并不大，价格指数涨幅落后于整体商品服务CPI，服装进口量处于正常区间，疫情对服装消费的负面影响基本消除。中国市场服装社会零售数据增速自高位回落，并在近两个月跌穿5年来的最低值，服装消费增长存在瓶颈。美国市场受供应链危机的影响，服装价格高企，进一步促使批发商加单，补库速度强于销售速度，库存指标2021年9月转向累库。其二，纺织产能转移趋势不改，回流订单红利难觅。近10年，国内纺织产能逐渐向东南亚各国转移，其是国内棉花消费走弱的重要原因。一方面，国内劳动力成本不可逆地上升、棉花种植成本偏高，且对进口棉实行关税管制；另一方面，消耗棉花的纺织产能本身具有显著的代加工性质，与转移趋势同时发生的，还有国内逐渐降低棉纱进口门槛。

本轮纺织产能扩张基于利润增长，而深层原因是疫情后消费整体复苏以及东南亚产能受疫情冲击后全球纺织品消费对我国的依赖增强。不过，近期，东南亚纺织产能快速恢复，越南已经加大对美棉的采购力度。我国纺织业可能面临未来订单不及预期的风险。

综上所述，本轮国储库存变化将以较平缓的方式完成过渡。一方面，在产销缺口有望进一步收缩的背景下，国储补库压力明显减弱。尽管本身库存已经处于较低水平，但考虑到过去3年对外棉的采购，预计当前国储仍有约140万吨库存。剔除质量偏低无法使用的棉花，很大程度上能够弥补缺口。另一方面，未雨绸缪，储备棉收购可能正在悄然进行。偏高的内外价差下，质优价廉的外棉成为首选。所以，在多变的市场面前，国储仍有以不变应万变的底气，当前内外价差依然高企，国储再度出手调控的可能性正在增大。（作者单位：中信建投期货）