新榨季糖市不必过于悲观

2021/2022榨季国内蔗糖开榨拉开了序幕，而由于美国释放原油战略储备，以及奥密克戎毒株在全球扩散，商品市场出现恐慌，郑糖2205合约价格也从11月最高的6230元/吨回落了近500元/吨。那么，白糖牛市是否结束？未来影响市场的因素又有哪些呢？

巴西乙醇成为海外原糖的支柱

纵览全球，巴西作为最大的甘蔗生产国，产量波动对全球价格的影响非常大。

从生产端来看，巴西大部分糖厂的甘蔗压榨工艺可以调节乙醇和食糖的生产比例，其制糖比例的调节范围在34%—50%。调节主要取决于糖-乙醇的价差——当糖价远高于乙醇价格时，巴西糖厂会最大化生产食糖；当糖价低于乙醇价格时，糖厂则会尽可能多生产乙醇；两者价格接近时，因乙醇的销售多在巴西国内，糖厂可以快速回笼资金，因此糖厂倾向于多生产乙醇。由于1%的制糖比例调节将影响75万—80万吨的糖产量，因此在极端条件下，糖厂可以在甘蔗收获量不变的情况下使得国内糖产量波动1100万—1200万吨，超过中国一年的食糖产量。

从消费端来看，消费者可以灵活选择在油箱中注入C类汽油或者是含水乙醇，而选择主要依据两者的经济性——乙醇的热值为汽油的0.7左右，因此当含水乙醇对C类汽油的比价在0.7以下时，消费者会增加乙醇的消费，减少汽油的消费；反之亦然。

2021年，随着原油价格上涨以及雷亚尔升值，巴西乙醇折糖价维持强势，并持续成为原糖价格的支撑因素。虽然短期原油价格快速回落并拖累原糖，但原油企稳后，巴西乙醇折糖价反弹至18美分/磅一带，原糖价格也重归过去数月的整理区间内。

印度取消出口补贴利多原糖

印度的政策同样对全球糖市影响巨大。由于2016年原糖价格大涨，吸引印度农民大量种植甘蔗，并在风调雨顺的背景下出现大幅增产，导致印度糖大量过剩。为了缓解糖厂的资金压力，提高印度农民对政府的支持度，印度政府在2018年8月推出了过去几年最大规模的出口补贴政策。根据当时的补贴力度，印度糖补贴后出口平价只有12—13美分/磅，而这个价格便成为2018年下半年糖价压力的主要因素。

随着2018年、2019年、2020年连续3年出口补贴政策的实行，印度顺利将国内过剩糖出口至全球市场，使得糖厂获得出口收入，并控制住国内过剩库存。

进入2021/2022榨季，一方面由于全球食糖市场价格上涨，另一方面由于疫情导致印度政府财政吃紧，新榨季印度将取消出口补贴。在目前31000卢比/吨的印度国内最低售价下，糖厂出口平价维持在18—19美分/磅一带。随着印度糖出口成为全球糖市重要的供应来源，印度取消出口补贴将是另一个支撑全球糖价的重要因素。

进口与制糖成本支撑国内价格

回顾历史，国内食糖年产量总体稳定在1000万吨左右，而人民生活水平提高也使得食糖消费总体缓慢增长，目前年消费量在1550万—1600万吨，剩余的产销缺口则需要进口食糖补充。随着2020年食糖贸易保障措施到期，加上食糖进口备案制的实施，进口政策逐步放开，国内外糖价联动性加强，国内糖价跟随原糖波动。由于全球糖价相对坚挺，国内配额外进口成本稳定在5800—6200元/吨。因此，从进口成本端分析，国内价格单独向下的空间有限。

同时，由于今年全球能源价格上涨以及甜菜减产，北方甜菜糖厂成本显著提高；南方甘蔗糖厂受到订单农业带来的福利，总体成本保持稳定。目前的糖价已经进入南方主流糖厂5300—5800元/吨的制糖成本区间，因此糖价下方同样还受国内制糖成本支撑。

综上所述，2020/2021榨季进口食糖同比大幅增加256万吨，9月底国内结转库存偏高，糖厂面临销售陈糖、回笼资金以应对新榨季开榨的压力。但随着进口出现倒挂，市场预期未来国内食糖进口量将逐步减少，国内食糖供应压力也将下降。新榨季糖市不必过于悲观。(作者单位：申银万国期货)