中银国际：白糖：牛刀小试 居安思危

摘要：

　　2021/22年度巴西食糖大减产引发原糖价格大幅反弹，同时能源价格的回升功不可没，这刺激了巴西乙醇生产从而挤占食糖生产份额。而疫情后全球宽松的货币政策，引发了通胀。最新的消息显示，美联储明确将缩减购债规模，全球流动性正在面临转向。同时，美国已联合多国开始释放石油储备，能源是否能维持当前的高价，变数开始增加。这也势必对后市巴西和印度生物燃料产业产生重大影响，并直接影响下季甘蔗产量。

　　拉尼娜仍然是新季全球食糖产量的重要关注点，但其不确定性较大。我们以本年度的影响作为参考，对巴西甘蔗产量维持负面影响。

　　印度国内食糖市场供需两旺，甘蔗制乙醇仍存增加之势。尽管近几年对于国际市场的出口增加，但是国内库存已至低位，继续增加的预期降低，对国际糖价的压力有所缓和。

　　2021/22年度国内食糖小幅减产，预期成本增加。目前处于甘蔗糖收购加工初期，仍需密切关注天气影响。进口糖数量仍维持高位，但价格倒挂，后市预期数量将减少，国内糖价后市供应压力将有所减轻。

　　国内储备糖政策主要目标是抑制高价，补充供应不足，维护糖价平衡运行为宗旨。本年度国内食糖供应略减，需求平稳，进口高位但有所减少。同时白糖价格相对稳定，政策未见干预，但并不排除后市价格大幅波动后的政策维稳。

　　一、2021年白糖市场行情回顾

　　图表1：国际原糖与郑糖月K线走势图

　　资料来源：博易大师，中银期货

　　2021年第一季度，国际原糖和郑糖价格冲高回落。印度扩大食糖出口，巴西降雨有利甘蔗生长，使得国际原糖价格承压，而国内巨大的食糖和糖浆进口冲击，郑糖一度接近前低5400元/吨附近。

　　第二季度，拉尼娜导致巴西干旱，原油上涨带动能源价格，法国霜冻造成甜菜受损，国际原糖价格随后单边大幅反弹，价格一路由15美分/磅上涨至18美分/磅。受国际原糖大幅影响，国内白糖价格重心有所上移，但幅度有限，征税下调后进口增加明显。

　　第三季度北半球食糖生产进入尾声，南半球迎来产糖旺季，印度、泰国产量增加，补充巴西减产缺口，全球食糖供需矛盾有所缓和，原糖价格反弹力度有所减弱。国内进入夏季消费旺季，郑糖期价重心由5800元/吨小幅上至6000元/吨一线。

　　进入第四季度，巴西减产已成定局，市场焦点转向亚洲产糖国。尽管印度和泰国增产，但印度需求恢复，且政策继续提高甘蔗收购价，增加烯料乙醇掺混比例，国际糖价高位再受支撑。且拉尼娜仍将卷土重来，继续影响巴西下季甘蔗种植，白糖高位难下。国内方面，今年食糖产量减少，上半年工业品大涨，生产成本抬升。且外糖价格高企，成本倒挂，郑糖后市仍存上行动力。

　　二、逻辑分析

　　1．全球食糖供需平衡表分析

　　图表2：全球食糖供需平衡表

　　资料来源：USDA，中银期货

　　据USDA全球食糖供需报告显示，2021/22榨季全球食糖产量18108万吨，同比增加96万吨；消费17529万吨，同比增加338万吨；期末库存4566万吨，同比下降310万吨。

　　产量方面，2021/22年度巴西减产约600万吨，而印度增产100万吨，泰国增产240万吨，欧盟增产120万吨，俄罗斯增产100万吨，巴基斯坦增产60万吨。巴西大减产主要是拉尼娜干旱天气影响，其次甘蔗制乙醇挤占食糖份额。印度国内甘蔗产业受到政策保护，在未出现天气异常的情况下，产量继续小幅增加。泰国食糖产量常维持在1000万吨以上，2019-2020年连续两个榨季降雨偏小，甘蔗减产严重，本年度降雨恢复，产量重回正常。

　　全球食糖消费相对刚性，近十年的平均增幅约为1%。上年度受疫情影响，全球食糖消费几乎停滞，2021/22年度恢复明显，同比增加1.97%，远超均值。预计后市的增速将放缓，不过糖价交易对消费的关注度偏少。

　　展望后市全球食糖供需平衡表，去库存节奏继续的可能性较大。巴西和印度的甘蔗制乙醇计划是其国内重要的政策，持续性较强，对甘蔗的需要量增加的概率仍大。尤其印度做为后来者，不断提高乙醇掺混汽油比例。2021/22年度巴西食糖产量炒作基本结束，中国、印度和泰国食糖正在上市和临近收割，市场仍然不乏炒作题材，但印度和泰国增产基调难改。新的榨季，我们综合多国气象局的预测，今冬明春，拉尼娜卷土重来的概率仍大。对于2022/23年度全球食糖产量，目前变数仍大，但天气仍是重要的题材。

　　2．巴西食糖市场

　　图表3：巴西中南部食糖产量

　　资料来源：巴西蔗产联盟，中银期货

　　图表4：巴西糖醇比

　　资料来源：巴西蔗产联盟，中银期货

　　巴西蔗产联盟预计，2021/22年度巴西中南部地区糖产量料达到3400万吨。巴西制糖工业协会UNICA11月10日发布的数据显示，自今年4月1日至10月底的2021/2022榨季巴西主产区累计压榨甘蔗量为5.044亿吨，与2020/2021榨季同期相比下降了10.9%。

　　图表5：巴西圣保罗甘蔗入榨量

　　资料来源：WIND，中银期货

　　图表6：巴西中南部甘蔗入榨量

　　资料来源：WIND，中银期货

　　分析机构StoneX预计巴西中南地区22/23年度的甘蔗压榨量为5.653亿吨，比21/22年度的5.331亿吨增加6.1%。预计22/23年度甘蔗面积将达到780万公顷，同比增长1%。在生产结构中，糖的主导作用仍然很明显，但乙醇的价格应该会达到创纪录的水平，这可能导致下一年度糖厂分配更多甘蔗用于乙醇生产，预计制糖比例降至45%，但糖产量预计增加2.1%，至3420万吨。

　　图表7：巴西食糖出口量（年）

　　资料来源：WIND，中银期货

　　图表8：巴西食糖出口量（月）

　　资料来源：WIND，中银期货

　　据USDA数据显示，巴西2021/22年度食糖出口量为2917万吨，占据全球食糖出口的44%，巴西食糖在2019/20年度出口达到峰值3215万吨后开始回落。月度数据也显示近几个月巴西出口大幅放缓，10月，巴西食糖和糖蜜累计出口量为231.77万吨，同比减少163.31万吨。本榨季截至10月，累计出口1731万吨，同比减少473万吨（-21%）。这也是国际糖价在高位的隐忧。

　　3．印度食糖市场

　　图表9：印度食糖供需平衡表（万吨）

　　资料来源：ISMA，中银期货

　　印度糖厂协会（ISMA）预计，2021/22年度甘蔗种植面积为543.7万公顷，糖产量为3050万吨。随着乙醇产能提高和甘蔗产量过剩，预计本年度约有340万吨糖将被乙醇生产代替。

　　印度延迟开榨，影响了原糖出口。部分邦区政府不允许拖欠蔗款的糖厂开榨。印度在2023年12月之后将无法补贴其糖出口，高糖价将使无补贴出口成为可能，印度2021/22市场年度（10月至次年9月）迄今已经出口糖180万吨。预计2021/22市场年度该国料出口至少600万吨糖。

　　2020/21年度印度将约100万吨糖转化为乙醇，并希望在2021/22糖季将350万吨糖转化为乙醇，到2025年，印度约有600万吨过剩的糖将用于乙醇生产。为了到2025年实现20%的混合目标，印度将需要生产100-110亿升乙醇，其中60-65亿升来自甘蔗。

　　4．国内食糖市场

　　图表10：中国食糖供需平衡表（单位：万吨）

　　资料来源：农业农村部，中银期货

　　受食糖进口政策调整和国内外价差等因素综合影响，2020/21年度企业进口积极性超出预期。本月上调2020/21年度食糖进口量74万吨至634万吨，下调出口量5万吨至13万吨。本月对2021/22年度食糖产量、消费量、进出口量等数据暂不做调整。

　　据中国糖业协会统计，截至10月底，新疆、内蒙古等29家甜菜糖厂开榨，云南1家甘蔗糖厂开榨，已产食糖29.2万吨，同比减少14.1万吨，销售食糖4.7万吨，同比减少10.3万吨。甜菜糖生产和销售进度阶段性偏慢，主要是受新冠肺炎疫情的影响。

　　2021/22年度国内甜菜糖减产40万吨（-26.9%），主要是新疆、内蒙古玉米(2695, 1.00, 0.04%)收益较好，导致甜菜种植大幅萎缩，但因甜菜糖在国内占比较小，整体今年食糖产量下降30万吨（-3.4%）。受减产及能源价格影响，预计今年生产成本将上升。10-2月是国内甘蔗收割加工期，目前仍需关注主产区天气情况。

　　2020/21榨季，由于配额外食糖进口征税由85%调降至50%，导致食糖进口猛增至634万吨。本年度，进口量虽仍在高位，但由于配额外进口糖价格高于国内，进口数量有所下降。国内食糖进口数量一方面取决于利润，同时，政策也会控制节奏。

　　图表11：国内白糖产量（单位：万吨）

　　资料来源：沐甜科技，中银期货

　　图表12：全国食糖销糖率（%）

　　资料来源：沐甜科技，中银期货

　　图表13：国内食糖进口（单位：万吨）

　　资料来源：海关总署，中银期货

　　图表14：国内糖浆进口（单位：万吨）

　　资料来源：海关总署，中银期货

　　图表15：国内食糖工业库存（单位：万吨）

　　资料来源：沐甜科技，中银期货

　　图表16：郑糖仓单统计表

　　资料来源：郑州商品交易所，中银期货

　　图表17：饮料类零售额（单位：亿元，%）

　　资料来源：WIND，中银期货

　　图表18：国内糖果产量（万吨，%）

　　资料来源：WIND，中银期货

　　三、行情前瞻

　　美联储明确将缩减购债规模，全球流动性正在面临转向。同时，美国已联合多国开始释放石油储备，能源是否能维持当前的高价，变数开始增加。这也势必对后市巴西和印度生物燃料产业产生重大影响，并直接影响下季甘蔗产量。

　　拉尼娜仍然是新季全球食糖产量的重要关注点，但其不确定性较大。我们以本年度的影响作为参考，对巴西甘蔗产量维持负面影响。

　　印度国内食糖市场供需两旺，甘蔗制乙醇仍存增加之势。尽管近几年对于国际市场的出口增加，但是国内库存已至低位，继续增加的预期降低，对国际糖价的压力有所缓和。

　　国内糖价一方面受到国际原糖影响，另一方面，国内供需基本面和政策对价格的影响较大。2021/22年度国内食糖小幅减产，预期成本增加。目前处于甘蔗糖收购加工初期，仍需密切关注天气影响。进口糖数量仍维持高位，但价格倒挂，后市预期数量将减少，国内糖价后市供应压力将有所减轻。

　　国内储备糖政策主要目标是抑制高价，补充供应不足，维护糖价平衡运行为宗旨。本年度国内食糖供应略减，需求平稳，进口高位但有所减少。同时白糖价格相对稳定，政策未见干预，但并不排除后市价格大幅波动后的政策维稳。

　　四、策略建议

　　目前全球货币政策面临转向，巴西下季甘蔗虽然拉尼娜威胁未解，但时间尚早，而能源高价引发的通胀也开始引发美国的政策打压。国际糖市牛尾行情风险加剧，并不建议高位继续追涨。

　　国内白糖，无论相较国际原糖还是国内多数农产品，本轮涨幅有限，估值偏低，建议多头策略为宜，5600-5800元/吨一线建立多单。国内食糖小幅减产、成本抬升以及后市预期进口减少，驱动向上，但并不具备大幅反弹基础。且从政策面考虑，2021年下半年国家对工业品价格调控明显，关注白糖6500元/吨一线压力。

　　五、风险提示

　　拉尼娜对全球食糖产量的影响。能源价格回调对主产国食糖产业的冲击。国内食糖政策调控。

　　中银国际期货 周新宇 熊涛