铜：供需再平衡，铜仍有可为

内容摘要

2021年铜矿产量正稳步恢复；

冶炼利润可观；

废铜偏紧格局；

海外需求见顶，有回落风险；

国内传统需求稳中回落，新型消费高速增长，电气化时代或将到来。

核心观点

流动性或将退潮，加息预期升温，美联储Taper加速+加息或是相对比较确定的事情。

通胀预期或将走弱，取决于库存回补时间。

国内政策转向基本确认，宽信用政策或会优先于宽货币，逆周期板块给予经济支撑。

供需方面，2022年或将转为过剩状态，过剩幅度不明显。

2022年铜矿或仍将保持高的增量，中长期铜矿供应增速不容乐观；TC小幅上调，冶炼利润有保障，精铜产量增速加快；欧美等国消费或见顶回落，国内地产降温，新能源增量还有限，需求增速回落。

库存极低位置，仍未见库存拐点。

铜价方面，预计2022年重心下移。

风险点：

未来的加息路径仍可能存在变数；

国内地产失速风险；

疫情反复。

正文

012021年铜市回顾

一季度铜价表现强势，沪铜一度冲破7万关口，在经历了2月份暴力拉升之后，国内外铜价在2月底触顶回落，并在3月初开启新一轮的震荡走势。铜价的巨幅上涨，我们认为主因还是宏观因素，疫苗加速接种，复苏+通胀发酵，再加上“碳中和”的需求逻辑，市场情绪被点燃。但随后不利因素的出现打消了多头的热情。4月份美国提出基建法案，叠加欧美制造业PMI初值超预期回升，大宗暴涨，伦铜一度创出记录新高10747.5美元，但随后国内相关机构开始密集干预，并且由口头干预逐渐升级到实际行动，6月中旬国储计划抛铜，铜价持续下跌，直到抛储量确定后铜价才止跌回升。四季度铜价持续于窄幅区间内震荡,主因还是宏观因素压制,在美联储Taper预期以及国内经济数据疲弱下,铜作为宏观品种被用来做空配；支撑因素主要是库存，特别是上期所库存持续下滑给予铜价支撑。期间有过短暂快速拉涨，LME注销仓单大增、升水高企是主推力量，但随后交易所介入后铜价又回到震荡区间内。

现货市场上，2021年现货市场整体偏强，多数时间处于升水状态，进入下半年，现货保持了较长的升水状态，主要原因是国内库存处于低位。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。具体看，图上显示的前三年，刨除掉2019年极值，全年升贴水均价整体在区间【-200,200】窄幅运行。但是进入2021年，历史极值的低库存也是催生了异样的升水格局。上半年，运行区间【-240,175】，均值-28。下半年至今，运行区间【-70,2250】，均值298，三、四季度持续处于升水状态，其中极值价格原因在于进口增值税税票紧张。

02供应分析

2.1 全球铜矿市场供应分析

2021年铜矿产量正稳步恢复，增量主要来自主要生产国铜矿产量从去年疫情影响中恢复以及今年的新投产和扩建项目产量陆续释放。国际铜业研究组织（ICSG）数据显示，8月全球铜矿产量179.8万吨，同比增加1.87%，1-8月铜矿产量累计1390.5万吨，同比增加4.04%。减量部分主要来自于大型矿山罢工以及会长期影响产量的品位下滑问题。我统计了全球17大矿山的前三季度产量，合计为955万吨，累计同比仅为0.83%，与国际铜业研究组织的数据有较大出入，可能增量主要来自中小矿山所致。

精矿分布来看，全球各大洲都有分布，以南美洲和亚洲占比较大，南美洲占比接近一半，是最主要的精矿输出地区。像智利、秘鲁等资源国，2020年，智利的铜矿产量降低1%，秘鲁产量同比跌12%，受影响较大。但铜矿是其重要的经济来源，所以在疫情可防可控的局面下，他们是有动力恢复正常生产的，而且在当前铜价下，矿山盈利状况良好。2021年截止10月份，智利与秘鲁铜矿产量累计同比增速分别为-0.7%、11%，都还未恢复到2019年同期水平，所以疫情影响的产量在2022年还会修复，线性推算还需修复12万吨。

除了从疫情影响中恢复的矿山产量之外，今年的新投产和扩建项目产量陆续释放,结合相关机构及公司公告等统计数据，合计贡献增量约87万吨，主要贡献来自Freeport旗下的印尼Grasberg铜矿地下项目产出增长顺利推进，预计今年增量在26万吨；Spence铜矿扩张项目产量也一直在释放，预计年底满产，预计今年增量在8万吨左右；紫金旗下Kamoa铜矿在7月份已经开始出口铜精矿和粗铜，该矿山预计生产8万吨；Mina Justa与Panama项目分别贡献7、10万吨。

2022年铜矿或仍将保持高的增量。比较大的项目如Grasberg铜矿预计增量在11万吨，紫金下面的kamoa和Timok铜矿明年继续放量，分别贡献10万吨以上的增量，Spence growth项目今产量增加6万吨左右，泰克资源的Quebrada Blanca Phase2项目预计2022年下半年正式有产量释放，俄罗斯的Udokan铜矿也将投入生产，预计带来3万吨增量，另外，Morenci、Panama、Chuquicamata 铜矿扩建也会带来增量， 加上疫情后修复产量，预计2022年铜矿总体增量在100万吨以上。

但中长期看，铜矿供应增速不容乐观，主因是铜矿资本投入不足。铜矿资本开支周期与铜价周期一致，铜价大幅上涨时，资本开支大幅增长；铜价大幅下跌时，资本开支大幅减少。但是资本投入到铜矿产出平均需5年时间，典型的例子就是2012-2013年资本支出大幅增加，2016-2017年铜矿大量产出，但此时铜价却处于低位。2013-2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017-2020年期间资本开支虽然有所增加，但是整体数额依然较低，2021年之后资本支出开始增加，但届时铜矿大规模产出，也要在2027年前后了。但铜矿的批准，对水、尾矿等要求越来越严格，提高了铜矿的成本，铜勘探投入虽有增加，但持续没有大矿的发现，这也制约了下一轮铜矿产出周期的增量高度。

2.2 全球精铜市场分析

今年全球精铜产量录得增长，国际铜业研究组织（ICSG）数据显示，截止8月份，全球精炼铜产量为1645万吨，累计同比2.44%，疫情常态后，产量增速明显回升。ICSG 预计2021年全球精炼铜产量预计将增长约1.7%。国内，1-12月SMM中国电解铜产量累计为995万吨，累计同比增长6.97%，9月份以后国内产量有所下滑，主要原因是限电、冷料紧缺加上环保方面的影响，进入九月份以后，国内限电规模扩大，从原先的广西、云南等地区扩展到了东部江苏、安徽、广东、天津、山东等。进入 11 月份以后，全国限电的风险解除，冶炼厂产量逐步从限电中恢复正常水平，前期受到环保影响减产的冶炼厂，产量也开始恢复。

2022年海外新增项目较少，主要以复扩产为主，相关机构统计，2022年海外冶炼厂变化需求量约40万吨。国内新增粗炼产能58万吨，精炼产能58万吨，国内铜冶炼产能从投产到达产需要 2-3 年时间，预计2022 年新增有效产能35万吨。

精炼铜产量主要取决于加工费（TC/RC）、副产品与冶炼成本的对比。今年冶炼厂利润相当可观，主要得益于硫酸价格的大幅上涨。一季度铜精矿现货TC最低到至30美元，但随后矿端逐步缓解，再加之国内15家骨干铜冶炼企业达成共识在2021年铜精矿采购减少30万吨金属量，为TC上行提供动力。目前TC已经从近30美元攀升到60美元以上，考虑到明年新扩建产能大于冶炼产能，估计2022年铜精矿TC长单价格可能在60美元之上。2022年，受益于硫酸价格上涨及铜精矿加工费回升，冶炼厂利润仍有保障，开工率或会保持高位。

2.3 中国进口市场分析

截止10月份，铜精矿2021年累计同比增幅为6%，相比去年增速有回升，但仍处于较低位置，疫情的影响仍然存在，运输问题较难解决，中国铜冶炼骨干企业达成共识2021年铜精矿采购量合计将减少126万吨，共同拖累精铜增速。2022年，国外冶炼厂扩产更为确定的局面下，精矿进口增速或仍较为有限。精铜进口大幅回落，2021年1-10月累计同比增速为-28%，进口窗口多数时间关闭、运输问题、国储抛铜、国内产量持稳，加之2020年基数偏高的影响，造成了2021年精炼铜进口同比降幅非常明显，2022年预计增速将有所回升。粗铜进口小幅回落，粗铜加工费经历了冲高回落，显示粗铜供应变得紧张，但原因也是运输问题，赞比亚是中国第一大粗铜进口国，但它是内陆国家,需要通过德班港口将铜出口到海外，南非发生暴乱，德班港口拥堵，因此我国粗铜进口量减少。但普遍认为是暂时性紧缺，预计明年会有修复。

重点提一下废铜，今年废铜进口大幅增加，扭转了三年来废铜进口量持续下滑的局面，2021年1-10月份实物量累计同比增速高达86%，金属吨同比增加91%，即增加52万金属吨。自去年11月1日起，废铜适用0%进口暂定关税税率，不再需要装运前检验，不再需要进口批文，不再限定进口口岸，受此影响2021年废铜进口大增。但是观察精废价差，废铜供应特别是下半年却是偏紧的状态，今年国内电解铜产量的增长的主要驱动力仍然是铜精矿供应的增加，但是再生铜原料冶炼是边际变化最大的板块，而且废铜制杆产能一般只能开一半，每年经常有短缺情况出现， 2021年则基本全年偏紧，三、四季度尤为紧缺。

全球的废铜格局是这样的，亚洲是净进口地区，欧美是净出口地区，中国占亚洲进口比重最大，东南亚是中转站。所以2022年中国净进口仍将由海外废铜市场供需及库存量决定，海外供应将由欧美原产地供应量决定。欧美日等发达国家废铜直接利用率高达60% -70%，所以欧美等国可供出口的量也是有限的，2019年欧洲与美洲有约143万吨废铜净出口，近两年都是低于此数据，马来西亚原计划于 11 月执行的废金属进口收紧政策推迟到明年实施，根据欧盟消息，11月欧盟修订欧盟固废运输条例，限制固废废物出口，加之欧美本地企业复工复产，2022年可供出口量仍会下降，预计出口量在120万金属吨左右。国内方面，中国有色金属工业协会再生金属分会的数据显示，若按照废铜平均回收期15-20年计算，目前我国铜资源的报废量和回收量已进入上升期，预计2022年回收废铜金属量255万吨，则2022年国内废铜供应量为375万金属吨，废铜需求量方面，冶炼环节约需要180万吨，SMM统计废铜制杆产能600万吨，按50%的开工率，需要消耗废铜300万吨，此外还有黄铜棒产能消耗，供应是不足的，所以我们预计 2022 年废铜供应仍将紧张。

03宏观分析

3.1 流动性退潮

2021年，海外各主要国家货币政策出现一定分化，但已有的表态或动作显示流动性收紧已经在路上。今年美联储在货币政策上的表态可谓“鸽”声嘹亮，但四季度开始Taper，美联储将从11月开始削减购债，节奏为每月减少购债150亿美元，整个过程或于2022年6月前结束；欧央行退出货币宽松的时间将晚于美联储，市场预计欧央行于2022年3月结束“大流行紧急购债计划”，但将继续维持常规的资产购买计划；巴西、俄罗斯、墨西哥和韩国央行已于今年开始加息，市场预计部分新兴市场国家将在2022年继续加息。究其原因是通胀压力不断走高。

3.1.1 加息预期及加息

2022年，美国或将面对加息预期升温、加息预期兑现以及通胀预期回落的双重风险。随着通胀的进一步加剧，美联储近期表态也向偏鹰方向转变。市场预期美联储或加快减量步伐，当前利率期货隐含加息路径为2022年6月份开始加息。但2022年减量步伐加快和加息预期升温甚至加息可能都是相对确定性的事件。所以我们有必要回顾历史，来复盘铜价对加息预期以及加息的反应。1990年以来美联储共有四轮加息周期，分别为1994年2月、1999年6月、2004年6月、2015年12月,分别简单测算了铜价、美元指数在加息预期阶段与加息周期中的不同表现，加息预期阶段简单以加息点前三个月作为时间段，加息预期阶段铜价涨跌不一，但加息阶段铜价从未下跌，当然不能因此线性推论此次加息铜价一定涨，但历史数据还是能说明一定问题；美元指数在加息预期阶段是上涨的，但加息阶段多数是下跌的。

我们以更具参考意义的2015年加息为例，2013年12月开始Taper，2014年结束，随后加息预期开始升温，直到2015年12月份首次加息，时间跨度长达1年多，美元指数的表现是期初快速上涨，随后陷于震荡。此次，10月份加息预期开始升温，此时Taper都还未实施，目前市场预期最早加息时点在明年6月份，时间跨度也将长达1年多，美元指数已经有表现，即明显上涨，铜价也出现了回调。2022年上半年随着加息预期的继续升温，美元或仍将偏强，铜价或因此偏弱；一旦加息，美元或将回调，铜价随之偏强。

3.1.2 通胀预期或回落

铜价与通胀预期有非常强的正相关性。今年以来，美国通胀预期以及通胀之所以不断抬升，一方面超常规货币财政政策直接形成了大规模的需求侧刺激，另一方面疫情反复对供应链的扰动、招工困难等因素又直接放大了供给侧约束。

美国进入四季度后短端利率和LIBOR利率都出现了比较明显的拉升，而短端利率往往领先美联储加息，市场对美联储加息预期在不断强化。前期美联储维持低利率环境，叠加通胀预期不断走高，实际利率则被压制在低位水平，使得美国经济进入正反馈，即实际利率下降--金融资产上升--居民收入增长--耐用品消费上升--通胀预期强化--压制实际利率。若加息预期兑现，前期的正反馈将转向负反馈，美国经济将面临下行风险。当前我们看到通胀预期已经小幅回落，未来走向如何？是否会形成趋势性下跌，我们目前只能关注相关线索。首先，美国消费者预期在走差，房地产和耐用品消费已从高位回落，当然绝对水平依然强劲。如若加息预期乃至加息推涨房贷利率，房地产见顶-耐用品周期见顶-需求见顶，那通胀预期就将回落；其次，物流受限，库存累积在中上游，当前制造业和渠道端的名义库存都已经回到疫情前趋势，但终端零售库存依然偏低。目前各大主要行业职位空缺率都偏高，特别是运输行业，因此下游补库仍需要一段时间，一旦运输环节改善，终端库存或回补较快，价格压力也有望出现缓解。

3.2 国内经济概述

2021 年，国内的政策重心在于防范风险，主要是化解房地产和地方债务的风险。风险防范措施以“供给收缩为主”，通过限制房地产企业和居民银行贷款来抑制资金持续流向房地产的趋势，通过控制基建项目来抑制地方政府盲目举债，房地产和基建都面临资金供给约束，成为经济下行的最主要驱动。政策的收缩导致信用进入紧缩阶段。“双碳”进入落实阶段的元年，但因缺乏系统性和协同性，导致煤炭和电力供给紧张的局面，使得上游供给收缩导致PPI高企，上游高价格使得下游利润预期逐步恶化。而下游端恒大事件后金融机构对房企的风险偏好进一步下降，市场信心再遭打压，紧信用格局越发显著。

展望2022年，政策转向基本确认，但目前“滞胀”特征比较明显，货币扩张相对受限，应对“滞胀”，宽信用政策或会优先于宽货币。上游供给政策修正主要是针对双碳政策的理解和执行，《2030 前碳达峰行动方案》对双碳政策在实施过程中，有了更清晰的原则性指导，对安全降碳提出了更高的要求，降碳不能危及到能源安全和经济发展，要优先强度控制，而非总量控制。下游供给收缩修正主要是针对地产端，要保障合理的资金供给，避免房地产硬着陆。下游供给收缩修正能起到稳定信用的作用，对缓解信用紧缩局面有积极意义，但尚不足以扛起信用扩张的重任。逆周期板块需要给予经济支撑，基建发力预期在增强，但力度预计相对温和，因财政预算下滑会限制基建投资强度。根据信用周期的领先性以及原料去库节奏，PPI也将面临下行压力。

04需求分析

从全球各地区精铜消费变化看，中国是首屈一指的消费大户，占全球消费比重接近5成。美欧日等发达国家消费平稳，占比高达三成。这些国家合计占全球铜消费量的80%以上。再加上东南亚等新经济体和印度，基本上消耗掉全球90%以上的铜。2021年，疫情常态化，各主要国家精铜消费量基本恢复正常。海外需求方面，美国新屋销售在低利率的驱动下去年下半年至今年上半年大幅增长，目前增速虽转为负值，但绝对量仍高于疫情前，欧洲房地产也回到疫情前的水平，耐用品也消费火热，但欧美汽车产量因为缺芯的问题下滑明显。

2022年，海外需求面临下滑风险。美联储已如期Taper，明年加息预期强烈，美国房贷利率或因此上涨，房贷利率上涨会影响成屋销售，成屋销售又领先耐用品消费。美国新建住房销售下半年连续负增长，根据美国地产周期对耐用品周期的领先性，耐用品周期逐步进入下行周期的节点确实近了。若加息预期兑现，美国房贷利率将有继续上升预期，会对地产的景气度产生进一步抑制，地产销售仍有下行空间。今年二季度至今，美国耐用品新订单增速放缓，中国PMI出口新订单指数作为领先指标转入收缩区间，显示海外需求有所放缓。库存角度看, 当前美国处于增长和需求放缓的被动补库存阶段, 此次库存去化主要在零售端，但生产及批发环节补库明显，若后续终端库存回补完成，也就意味着库存周期将从当前的被动加库存进入主动去库存阶段。

此外，还需要关注美国的基建政策，当前5500亿美元新增基建已通过参众两院，但向前看，美国政府在未来的几个月面临一系列重要的财政政策节点，具体包括拜登最新提出的1.75万亿美元财政支出计划以及2022财年预算法案和债务上限。该法案主要针对“传统基建”，并将用于交通、宽带以及其他公用事业的投资建设，而1.75万亿美元财政支出计划部分侧重新能源。但在美国的政体下，实际进度及效果还有待观察。

目光再转向国内，铜消费占全球近50%，边际变化将对全球供需平衡产生较大影响。国内铜终端消费主要集中在电力电缆、空调、汽车、房地产等行业。电力电缆占比接近5成，空调制冷占15%，汽车行业占比10%，建筑占比8%，但是我们知道房屋建造后会带动家电需求，所以说房地产行业占得比重会很大，包括建筑、空调、电子等。从铜的最终使用形态来看，主要是利用其良好的导电性，这也决定铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、充电桩、光伏、大数据中心等。对比看，2021年至今传统消费增速均有限，这还是在去年低基数的基础上。新兴行业继续高歌猛进。

下文通过对铜下游终端各领域的分析，2022年国内精铜下游需求有所分化，其中传统的下游需求，包括空调、电线电缆等都将会受到房地产市场的拖累。而新兴的下游需求，包括光伏、风能以及新能源汽车则将继续维持高速增长态势。因此，我们对于2022年国内铜整体需求维持小幅增长的预期，预计国内铜需求增速在1%左右。

4.1 碳中和成为我国铜消费新增长点

2020年9月22日，国家主席习近平在在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，提出“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。美国、 日本和欧盟也已提出 2050 年达到碳中和，所以说这是一个全球性的行动。“碳中和”在铜上可称之为电气化，电气化时代铜因其优良的导电性而会被更加广泛的应用，目前看对于铜消费的拉动主要在两块，一是汽车电动化，也即新能源车，二是以光伏、风电、核电、储能以及氢能为代表的可再生能源发电、储电系统。国际能源署预计，到2050年电力在终端能源用量中的占比将从2020年的20%跃升至2050年的50%。《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》于10月24日发布，也提出到2025年非化石能源消费比重达20%左右，2030年非化石能源消费比重达30%左右。

我们首先关注光伏与风电，结合“十四五” 规划、国际能源署（IEA）、CPIA、GWEC等数据，截止2021年9月份，我国光伏累计装机量277GW，同比增长 24%，2025年光伏发电总装机量有望达到600-650GW，年度新增光伏装机量有望突破90GW。2021年1-10月份，我国风力发电机组装机累计容量299GW，同比增长30%。“十四五” 期间，在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下，预计到2025年我国风电装机容量乐观达到520GW。全球看，预计到2025年，光伏发电总装机量达1627.5-1808GW，2021年-2025年累计新增1000GW，复合年增长率17%；风能发电总装机量达1171.2-1271GW，2021年-2025年累计新增530GW，复合年增长率10%。

新能源领域看，根据IEA预计，若按照政策要求情形，到2030年全球电动汽车存量将达到1.43亿辆，10年间增长1.32亿辆；若按照可持续发展目标测算，到2030年全球新能源汽车存量将达到2.25亿辆，10年间增长2.14亿辆。根据 LMC Automotive 预测，到2030年，燃油车的占比下降至54%，混合动力车占比提升至26%， 插电混合动力车提升至4%，纯电动车从2019年的2%大幅提升到2030年的16%。

根据中汽协公布数据，2021 年10月我国实现汽车销量233万辆，同比下降9%，但新能源汽车销量38万辆，同比增长233%，新能源汽车渗透率持续走高，10月份达到16%，远超2019/2020年同期水平。预计中国2025 年的新能源汽车销量渗透率20%的目标会提前到2023年实现。

三者相加，到2025年，每年新增耗铜量会达到300万吨，占比将超过10%，增量接近150万吨，这还没考虑配套的电网建设，增量十分可观。

4.2 传统消费领域稳中有降

电力行业是国内铜消费占比最大的行业。2021 年，由于原材料价格的大幅上涨，以及国内投资的力度下降， 国家电网的投资额不及预期，而且由于大宗商品价格上涨的原因，实际上的交货量下降。1-10 月份，国家电网基本建设投资完成额累计为3408亿元，累计同比小幅增长1.1%， 国家电源基本建设投资完成额累计为3628亿元，累计同比增长4.52%，同时电网投资占电力投资额的比重下降到48%。“十四五”期间，南方电网建设将规划投资约 6700 亿元，此前， 国家电网公布计划“十四五” 期间投入约2.23 万亿元，两者合计总投资预计近 3 万亿元，投资额高于“十三五”期间全国电网总投资 2.57 万亿元、“十二五”期间 2 万亿元，但增幅不明显。十四五期间电网投资方向在电网转型、 能源升级、 大力发展新能源等，上面提到电网投资占电力投资额的比重下降，这种趋势有望延续，这是国家加大对清洁能源投资的必然结果，由于电网投资耗铜量远大于电源投资，所以电网投资占比下降意味着电力整个板块铜消费量将下降。

1-10 月份国内房屋新开工面积同比下降 7.7%；房屋竣工面积同比增长 16.3%；商品房销售面积同比增加 7.3%。“三道红线”全行业全面实施、贷款集中度考核落地，地产行业融资端面对更加严格和规范的管理，在全年地产调控，进一步传递“房住不炒”的预期下，房地产开发投资增速快速下行，同时，居民购房观望情绪浓厚。严政策之下，销售回款压力加大，外源融资渠道收紧，恒大债务问题又导致其他开发商在离岸市场融资的渠道基本被切断，显著恶化了行业信贷条件和市场情绪，针对目前的情况，政策面已经开始纠偏。明年地产政策边际方面可能会有所放松，但是“房住不炒”的总体调控方针不会改变，如无地产领域结构性支持政策的进一步出台，房地产活动走弱可能会持续到2022年。虽然目前国内地产的竣工同比数据依然处于两位数，但是按照三年竣工周期推算，明年竣工数据或将开始出现回落，对于地产后周期的有色需求来说又将是一个重大打击。

消费类包括空调、汽车等行业。2021年1-10月汽车产量累计同比增长7.1%，汽车销量累计同比增长6.4%，过去几年汽车产销呈现稳步下降的势头，本年转正这主要是因为去年疫情导致汽车销售惨淡，实际上自下半年开始，国内汽车的产销月度数据就开始同比出现回落，这里面既有芯片问题短缺影响生产的缘故，也有国内需求不振的因素。令人欣喜的是，国内新能源汽车的产销则呈现了一片向好的态势，上文已有提及。汽车由于芯片短缺的影响减产，未来半年，汽车芯片供应将保持比较紧张的状态，这会抑制燃油车的产量，但今年的数据显示未限制新能源车的生产，考虑到新能源汽车用铜是传统汽车用铜的 3-4倍，新能源车产量占比提升对铜消费来说有积极作用。空调产量与出口数据同比也已持续回落，虽累计同比数据仍为正，也主要是去年低基数的缘故。家电消费与商品房销售相关，一般来说，商品房销售领先家电消费一年，商品房销售下滑，未来会拖累空调消费；明年考虑到海外经济增速有回落的可能，届时出口需求也将面临较大压力。在内外双重压力下，明年空调消费不容乐观，产业在线预测，明年空调消费可能跟今年持平，如果内需下滑严重，很可能会出现负增长。

05供需平衡及结论

5.1 库存分析

截止12月10日，LME铜库存为8.2万吨，较去年底减少2.6万吨；上期所库存4.1万吨，较去年底减少4.5万吨；COMEX库存5.8万短吨，较去年底减少1.9万短吨。保税区库存为13.7万吨，较去年底减少31万吨，三地库存加保税区库存为31.8万吨，较去年底减少40万吨，可以看到，显性库存与隐形库存已经处于历史极低位置，主要还是供需错配的结果。长期资本投资不足，疫情的影响下，短期供应刚性，供应线性渐进恢复，而需求是台阶式增长，恢复慢于需求，库存大幅下滑。

可以看到，上半年库存还偏高，主要由于上半年铜价处于高位，下游终端难以消化，旺季需求延后。进入下半年后，全球库存出现快速下降，现已降至近年低位。一方面需求有韧性，另一方面，废铜供应偏紧也增加了精铜的消费。目前已进入往年累库周期，但仍未见库存拐点，需关注下游对上游的负反馈何时在库存上体现，如若消费超预期好转，未来或将维持低库存态势。

5.2 供需平衡及结论

综上，流动性或将退潮，加息预期升温，美联储Taper加速+加息或是相对比较确定的事情。通胀预期或将走弱，取决于库存回补时间。国内政策转向基本确认，宽信用政策或会优先于宽货币，逆周期板块给予经济支撑。供需方面，2022年或将转为过剩状态，过剩幅度不明显。2022年铜矿或仍将保持高的增量，中长期铜矿供应增速不容乐观；TC小幅上调，冶炼利润有保障，精铜产量增速加快；欧美等国消费或见顶回落，国内地产降温，新能源增量还有限，需求增速回落。库存极低位置，仍未见库存拐点。铜价方面，预计2022年重心下移。

风险点：

未来的加息路径仍可能存在变数；

国内地产失速风险；

疫情反复。