一览众山小之余，莫忘高处不胜寒

今年玉米期价在震荡格局中重心不断下移，明年预计价格大体呈“小幅回落-上行-再回落”的走势。n新作玉米售粮进度较往年偏慢，明年一季度价格或受节后产区卖粮压力而有所回落，但因当前渠道库存偏低，补库的节奏或对回落的价格起到一定支撑。n明年中段期价有偏强运行的预期，大逻辑仍在于能量谷物持续去库后，玉米反替代小麦的矛盾相对突出。玉米性价比回归，在前一年被替代约5000万吨的量级后，反替代近3000万吨的考量下，产需缺口预期约为2900万吨，较前一年扩大600万吨，库存保持低位，库消比较前一年度下滑4%-5%，新作玉米供需紧平衡预期仍存，玉米在支撑线上方具有看涨预期。n进口谷物的节奏及绝对量仍然是国内玉米市场需要持续关注的重要风险因素。谷物进口的主要驱动是进口利润，这需要国内玉米价格的上涨给出相应的利润空间。对于明年下半年，若玉米价格上涨至高位，20/21年度的市场变化或将重演，进口量再度大量增加，国内玉米价格应声回落或将成为必然结果。n风险提示：进口扰动；政策风险；天气因素。

结合饮食习惯及生猪与禽类的周期变化，可以发现猪周期调整时间要长于禽类周期。根据饲料工业协会公布的月度产量数据，由猪周期引发的猪饲料需求变化会带动肉禽及反刍饲料的反向变化，且因养殖调整的滞后性，猪饲料同比增幅放缓时是肉禽、反刍料同比降幅加快的开始。因此，饲料消费中需重点关注猪饲料的产量变化。

结合生猪的产能周期变化，我们对21/22年的猪饲料给出两种预期：相对保守的下滑5%及较为激进的下滑10.5%。根据这两种不同的预期，相应地，若生猪产能去化速度较慢，新一市场年度猪饲料消费保守估计为1.17亿吨，较前一年下滑约600万吨，对应玉米消费约为7266万吨；若生猪产能去化速度较快，新一市场年度猪饲料消费乐观估计为1.1亿吨，较前一年下滑约1300万吨，对应玉米消费约为6846万吨。因这里暂未考虑进替代谷物的情况，我们可以合理认为这里的玉米消费即能量谷物消费，则21/22年度猪料中，谷物消费将较前一年度下滑400-800万吨。

根据USDA的出口报告，19/20年度我国累计购买美玉米226万吨，20/21年度为2360万吨，购买量同比增2134万吨。截至目前，21/22年度已累计购买美玉米1085万吨。根据海关数据，我国19/20年度玉米进口666万吨，20/21年度为2954万吨，进口量同比增2288万吨。因此，20/21年度的进口玉米增量中，约有93%均来自于美国，主要因我国玉米出现产需缺口的情况下，全年美玉米进口利润较好，进口窗口打开，使得美玉米与国内玉米价格紧密相关。对于远期，应重点关注美玉米价格的变化对我国进口玉米市场带来的影响。

四季报中我们预计新作玉米基本丰产，产量较前一年度增加约2900万吨。然而，因华北地区10月遭受连续降雨天气，部分地区的泡水玉米产量、质量均受到影响，出现了发芽、霉变的情况。综合多方调研结果，我们预估华北地区玉米减产1成左右，按照正常年份华北产量6000-7000万吨的水平，预计减产约600万吨，即新作玉米产量同比增加约2300万吨。

20/21年度玉米价格维持高位，深加工企业加工利润难以维系，开机率持续保持较历史同期偏低水平，企业终端需求未见明显起色，因此我们给出20/21全年工业消费较前一年度下滑约10%至7000万吨。在度过传统消费淡季的三季度后，受双节备货拉动，淀粉下游需求较前期有所转好。同时，受能耗双控限电限产、海运费大幅上涨的影响，淀粉企业开始提价，山东地区加工利润扭亏为盈，开机率快速恢复至正常水平，玉米加工量随之回升。伴随玉米价格高位回落，预计新一年度深加工需求将有所转好，我们暂将21/22年度需求调整至7500万吨。