从库存周期看股指走势

　IF和IH相关合约交易机会更佳

　　进入11月后，IF和IH的振荡区间有所缩窄，成交量略有下滑，权重指数估值已回落至历史相对低位，意味着权重指数已进入振荡筑底阶段。目前看，股指对经济下行的预期已经有了相对充分的反映，继续下探空间有限，这也是笔者认为权重指数已进入筑底阶段的最重要原因。

　　从今年8月底至今，IF和IH维持区间振荡走势近3个月。进入11月后，IF和IH的振荡区间有所缩窄，成交量略有下滑，或意味着权重指数已进入振荡筑底阶段。从基本面看，现阶段股指已经相对充分地反映了经济下行预期，这也是支持权重指数进入筑底阶段观点的重要因素之一。

　　目前看，IF和IH的权重指数估值已回落至历史相对低位。从市盈率分位数看，两者都位于40%左右，属于中性偏低水平，但从股债性价比看，两者都已接近历史一倍标准差的极限，暗示权重指数的性价比较今年2月份时有了大幅提升。

　　图为沪深300股债性价比

　　估值受流动性和盈利两方面的影响，更宽裕的流动性和更佳的盈利水平都会推升估值。目前，国内的流动性水平变化不大，央行一直秉持维持流动性合理充裕的态度在调节市场流动性。因此，该轮估值的下降更多源自盈利预期的变化。指数的估值逐渐滑向中性偏低水平，说明当前市场已在逐渐反映盈利下行预期。换言之，股债性价比的凸显，意味着市场对盈利下行预期的定价已比较充分。

　　除了估值外，库存周期反映出的经济周期阶段是股市对经济下行预期的定价相对充分的更重要理由。

　　库存周期，也称作基钦周期，旨在通过观察库存状况及其变动原因的周期性变化，分析行业的市场环境和景气度，来衡量经济的短周期波动。一般来说，库存周期的持续时间是3.5年左右，但在实际发生过程中，持续时间会随着具体的经济波动状况发生变化。我们当前所处的库存周期开始于2020年新冠肺炎疫情暴发后，疫情的冲击让全球经济遭遇重创，直接进入下行阶段，此后，经济运行先后经历了复苏期、繁荣期和衰退期，目前已经进入萧条期。

　　库存的波动，更多是由供需两端不同步的变化引起，因此，可以通过捕捉供需两端的变化来刻画库存周期。通过对供需两端变化的跟踪，可以将库存周期分为四个阶段：被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存。这四个阶段分别对应了经济周期中的复苏期、繁荣期、衰退期和萧条期。在复苏期，实体的需求复苏，而企业生产端还未及时跟进，此时，实体的需求更多是通过去库存来满足，也就是被动去库存。当经济进入繁荣期时，旺盛的需求让企业对未来的预期变得乐观，企业会主动加大生产，补充存货以应对未来的需求，这就是主动补库存阶段。随着经济转入衰退期，实体需求开始转弱，去库速度变慢，库存逐渐积压，这是被动补库存的表现。如果经济不景气，企业对未来的预判也会变得悲观，这时企业不仅会主动减产，还希望尽快处理积压的库存，这是经济进入萧条期的表现，也是所谓的主动去库存阶段。因此，只要我们能捕捉到企业生产方面的变化以及实体需求端变化的情况，就可以弄清楚当前经济所处的周期阶段。

　　图为疫情后的库存周期

　　在宏观经济指标中，可以衡量企业生产意愿和实体需求意愿的指标很多，本文中选取PMI指标中的两个细分项，即原材料库存指数和产成品库存指数来分别衡量企业的生产变化及实体的需求变化。

　　由于疫情的影响，这一轮库存周期的波动存在一些不稳定性，但依然可以模糊捕捉到经济周期的阶段。比如从指标看，此轮复苏期持续的时间不长。在2020年6月之后，企业的生产意愿和实体的需求呈现同步上行节奏，这一过程一直持续到2021年春节前后。2021年春节后，企业的原材料库存开始走弱，但产成品库存变化不大，直到2021年6月，产成品库存出现明显上升，说明企业的去库速度开始减缓。到2021年10月时，原材料库存和产成品库存出现同步下行的状况，但由于目前仅10月份的数据出现了该信号，其确定性还有待观察。其实，PMI中的产成品库存已连续2个月下滑，一定程度上反映出需求的疲软。除了原材料库存的变化外，还可以通过信贷数据捕捉企业的生产意愿，比如可以用信贷细分项中的企业中长期贷款增速来衡量企业的资本开支意愿，当该指标同比出现改善时，通常是企业看好未来经济发展，愿意加大资本开支的信号，反之则是企业对未来经济的预期不乐观，不愿意加大投资的信号。从最新的信贷数据看，企业中长期贷款增速环比继续下滑，说明目前企业对经济的展望不乐观。

　　囯民经济增长的速度、质量、深度、广度的发展，直接反映、影响到股市的运行、涨跌，因此股市是国民经济质量、总量、效益的“晴雨表”，股市的表现通常会领先经济的实际表现。因此，如果确认当前经济周期，股市的预期理应领先一步，当前股指对经济下行的预期已经有了相对充分的反映，继续下探的空间有限，这也是笔者认为权重指数已进入筑底阶段的最重要原因。

　　综上所述，笔者认为当前阶段性价比更高的股指交易机会，并非来自交易经济下行逻辑，而在于交易经济的触底反弹逻辑。从策略角度看，选择IF和IH相关合约进行交易更为合适。同时，由于目前对经济触底反弹的预期更多是基于对经济周期接近底部的判断，因此，此时更倾向于左侧交易。