债市 多空分歧较大

9月以后，全球通胀压力又再度回升，通胀因素成为影响债券市场的主要因素。从市场表现上也能看到，虽然经济下行的压力依然存在，但通胀压力的上升客观来说也限制了利率下行。10月以后，通胀对债券的影响已经超过了经济对债券的影响，所以我们看到了利率的快速回升。

目前，债券市场仍有很大分歧，前期市场存在一定的误判。比如市场认为经济下行，利率就一定下行。但从经济下行到利率下行，中间的媒介一定是央行的货币政策。比如，市场前期只看到了CPI，而忽视了PPI的重要性。今年通胀不完全是因为需求改善导致的，还有供给收缩，这就使得通胀的上升压力比往年都要大很多。此前很多机构对降准降息等抱有强烈期待，但客观地说，降准对债券市场的影响并不是很大，尤其在降准只是对冲流动性缺口而不是额外释放更多基础货币的情况下。

就通胀而言，包含两个问题：一个是通胀本身的水平；第二个是通胀预期。实际上，目前各国央行对通胀预期的管理比对管理通胀本身更重要，因为预期会对现实产生比较大的影响，管理预期体现了货币政策的前瞻性。受到通胀数据和预期的影响，最近一段时间，美国国债利率上行较快，市场的加息预期升温。但上周五鲍威尔的鸽派讲话，缓和了加息预期。FED对通胀的容忍，实际上增加了我国国内调控通胀的难度。

上周国家发改委持续对动力煤价格高企进行了干预和调控，煤炭期货持续大幅下跌。伴随着期货价格的下跌，市场通胀预期短暂回落。但是煤炭期货价格的大幅下跌对通胀的缓和作用是相对有限的。因为目前的通胀预期并不完全来自于煤炭价格大涨，所以煤炭价格大跌不能完全缓和市场对通胀的担心。

在10月18日至10月25日当周，央行加码月末逆回购投放规模。在10月20日至10月22日期间，央行投放7天逆回购规模为1000亿元，25日逆回购投放规模进一步上升至2000亿元。一方面，10月是企业所得税缴税大月；另一方面，10月21日至31日之间将发行1400亿元国债和6526亿元地方政府债券，规模大幅增加。这两个因素导致央行10月下旬显著提高流动性投放量。10月26日央行以利率招标方式开展了2000亿元7天期逆回购操作，中标利率2.20%。央行公开市场连续大额净投放，银行间市场月内资金供给充裕，隔夜回购加权利率下行逾6BP至1.54%附近，为9月29日以来新低。不过跨月资金依旧供需两旺，7天期回购价格坚挺。流动性合理充裕，体现了央行维护货币政策稳定的决心。目前来看，市场降准降息概率不会很大，但是在流动性稳定的状况下，债市不会出现太大压力。