满屏涨停，铜锌大涨的逻辑支撑是什么？

截至10月14日收盘，沪铜主力合约报价72480元/吨，涨幅3.32%，价格一度涨至6月以来新高。而沪锌主力合约涨停，报25700元/吨，日涨8%，涨至2018年3月以来新高，突破震荡区间。商品板块轮动至有色，铜锌合力大涨背后的逻辑有何异同，后期又将如何演绎，我们逐一分析。

01宏观环境有所缓和 基本面抬升交易重心

1、宏观压力边际缓和，通胀预期重心抬升

首先之前一直对价格形成压制的宏观环境边际缓和，其主要来自于两个方面：一方面，十一前后美国债务上限问题成为主要宏观扰动，在众议院否决了债务延期法案后，市场担忧债务危机重演进而风险偏好下行，即便铜市场基本面仍然较好，但这种压力下仍难有所表现；不过参议院最终还是将债务上限到期日暂时调后至12月3日缓解了市场担忧；

另一方面，美国9月非农就业数据表现不佳，供给存在约束的背景下，劳动力市场复苏仍不如人意；叠加昨日美国9月实际通胀水平反弹至5.4%，“通胀暂时论”难被市场所认可，而美联储Taper预期基本已经Price in，由此通胀预期出现明显反弹,10年期通胀预期从节前的2.35附近反弹至2.52，5年期通胀预期走高至2.68，两者预期差进一步扩大，显示市场对于通胀短期难退的担忧，因此通胀预期重心上移，也对铜价起到了推动作用。

图1：美国CPI高位运行

往后看，这种通胀预期交易对价格的驱动力难有明显增强，不过通胀预期仍能在高位运行；如果我们对比5月的铜价与通胀预期同步上行的情况可以发现，当前经济阶段已经发生的明显变化，复苏强度明显减弱，更接近一种需求开始缓步回落，通胀高企的类滞胀时期，如果通胀预期持续走强势必会让美联储的政策出现调整，流动性边际拐点提前到来，宏观环境的压力继续增加，因此我们不过度看好通胀对铜价的抬升驱动。

图2：通胀预期重心抬升至2.5上方

2、欧洲供需格局偏紧，LME现货端走强

其次值得一谈的是当前的基本面的改变，在上述宏观压力缓和后，铜本身的基本面驱动我觉得在这次价格上涨中起到了推波助澜的作用，在之前的路演和报告中我们也反复提到，三季度末或者四季度前中期铜价有较大概率向上突破，其主要驱动来自于LME现货端和库存数据的走强。

图3：LME铜库存季节性

我们发现这一变化在当前“限电炒供给”以及“能源危机担忧”的背景下出现较大程度的强化，LME库存拐点在中国进口需求提振下到来，在持续去库的过程中，欧洲地区的供需天平向需求侧偏斜，而在欧洲能源危机的背景下，现货紧俏走向极端。

从数据上来看，LME铜库存中注销仓单占比高达70%，LME铜0-3现货升水108美元/吨，涨至历史高位，3-15现货升水144美元/吨，同样处于高位水平，现货端数据强势，库存延续去化且全球总库存在进一步减少，LME铜在本轮价格上行中起到了领头作用，价格强弱也由之前的内强外弱报税区库存不断下行变成了外强内弱的格局。

图4：LME铜现货走强

往后看，产业上的变化我觉得仍值得继续关注，也是能否支撑价格在高位运行的关键；从价格涨至72000元/吨后的反应来看，国内再度出现了较为明显的需求抑制，另外国内PPI与CPI剪刀差进一步扩大，下游产业的挤出效应仍比较明显。

在限电背景下，今年金九银十消费旺季或已不存在，需要看四季度后期需求的发力空间；往后需要关注国内当前的低位库存是否会出现回升；10月抛储量是否会加大？

海外仍是欧洲地区现货紧俏的情况的进一步演绎，我们认为在当前基本面情况下，铜价交易重心上移，但上方压力也比较明显，不建议此时追多，节前多单可继续持有，关注价格在73000-75000压力区间的表现。

02欧洲炼厂供给扰动 锌价突破震荡区间

1、沪锌涨停的前奏：前期涨幅较低，为突破预留了空间

图表：基本金属主力合约2020年初以来至2021年9月中的价格变化（为了方便跨品种比较，将各品种2020年初价格均缩放为100）

疫情以来，相较于锡、铝、铜、镍，沪锌的上涨幅度堪称温和，为潜在的价格突破预留了足够的空间。

2、沪锌突破的直接导火索—能源危机，海外供应收缩的预期

9月以来，海外天然气、动力煤等价格纷纷飙涨至历史新高，全球能源危机愈演愈烈，欧洲、印度等地电力紧张，电价飙涨。13日，Nyrstar突然宣布，由于电力成本和碳排放相关成本的大幅增加，其位于欧洲的三座冶炼厂将不再满负荷运行，决定减产高达50%。Nyrstar是全球最大的锌金属生产商之一，据推算，其这一减产行为将影响全球锌产量的2.5%。

此外，印度同样存在供应收缩的隐忧，印度进口动力煤的价格相较一年前翻了3倍，印度能源交易所9月份的平均电价上涨了63%，而印度的锌产量约占到全球的5%。

现货升贴水对于供应收缩的预期反应明显，LME0-3数天内由贴水12.75$转为了升水24.25$,LME3-15的升水也由不足50$大幅扩大至最新的176$。

图表：LME锌升贴水短期内大幅走高

3、库存方面，海外缓慢去库，国内库存仍在低位

图表：LME锌库存季节性趋势（单位：万吨）

图表：锌主要市场社库季节性趋势（单位：万吨）

海外LME锌库存仍在缓慢去库中，国内社库当前为12.85万吨，小幅累库，但其绝对值仍在低位。

4、后市展望

展望后市，海外能源危机愈演愈烈，电力成本大幅上升，减产预期氛围浓厚，对锌价形成有力支撑，外盘带动内盘。国内的供应状况同样难言乐观，限电及能耗双控形势依旧严峻。基于这一逻辑，预计短期内锌价或将维持偏强运行。

但考虑到国内后续仍有抛储动作，且国内需求偏弱，恐怕难以支撑如此高的锌价，沪锌价格中期回调的可能性较大，操作上不建议追高。此外，沪伦比价或下行，可关注跨市内外正套的机会。