大盘风格将从中小盘转向大盘蓝筹股

信用环境与股市涨跌有密切的关系。信用环境的改变对经济有一定影响，往往社融同比要领先于经济增长，特别是政府通过积极的财政政策（外生变量）来稳定经济，一般会带来后期经济增速的企稳回升，进而有利于扩大社会的需求和企业的盈利状况。

　　今年2月初以来，随着抱团股大幅下跌，中小盘相对于大盘明显偏强，比如中证500与上证50指数(3213.2567, -34.80, -1.07%)的比值从2月的1.6上升至当前的2.3以上，并且在此期间比值没有出现较大回撤。从另一个角度看，创业板指数(3219.947, -31.54, -0.97%)强于大盘指数时间更早，创业板指数与上证50指数的比值从2019年1月份的0.5上升至当前1左右的位置。因此，从过去两年的时间来看，我们认为市场的风格是偏向中小盘股票的，虽然在2020年白马股上涨的幅度很大。展望未来，我们认为中小盘股票占优的格局或发生改变，市场风格有望从中小盘转向大盘蓝筹股。

　　估值和盈利的驱动是过去两年风格偏向中小盘的主要原因

　　从估值来看，当前市场的估值处于较高水平，除了中证500指数的市盈率处于50分位以下，上证50和沪深300都处于75的分位以上。从结构上看，中小指数的估值明显要比大盘指数估值低很多。市场高估值的主要因素是整体资金面的宽松情况，疫情暴发后央行维持较为宽松的货币政策，资金利率在低位波动，此外公募基金规模快速的扩张和北向资金的持续进入都推高了估值。年初以来，抱团股破灭，股价受到重挫，我们认为是资金杀估值的一种表现，大盘股的估值太高了。相比较之下，中证500估值较低，因此受到资金的青睐，也是今年以来表现最好的指数。

　　从盈利看，得益于国内疫情高峰后经济的快速回升，企业的盈利也快速恢复，当前的企业盈利处于近四年来最好的状态。从结构上看，中小盘股票的盈利要明显好于大盘上市公司的盈利。中证500在二季度盈利增长接近120%，两年平均的增长也超过了40%，沪深300两年盈利的复合增长也有6.6%以上，仅上证50的增长为-12%，为负增长。这种盈利差别较大背后的原因可能有几个方面：第一，政府政策偏向于中小企业，过去很长一段时间，政府一直在解决中小企业融资贵和融资难的问题，疫情背景下央行退出了针对中小企业再贷款和再贴现等利好政策；第二，经济的回暖和出口向好，中小企业的业绩弹性较大，增长的幅度也相对快一些。

　　市场风格有望切换

　　信用环境与股市涨跌有密切的关系。信用环境的改变对经济有一定影响，往往社融同比要领先于经济增长，特别是政府通过积极的财政政策（外生变量）来稳定经济，一般会带来后期经济增速的企稳回升，进而有利于扩大社会的需求和企业的盈利状况，同时企业融资环境的向好也有利于提升财务杠杆和ROE。2016年到2017年上半年的信用扩张，股市（特别是大盘股）呈现明显的单边上涨行情；2017年下半年到2018年年底，经济和金融同步去杠杆，资金变得非常紧张，信用处于收缩期，此阶段股市大幅下跌，表现为熊市；2019年后信用重新进入扩张期，2020年又出现新冠疫情，信用进一步扩张，中小企业的环境出现明显改善，中小盘股票表现较为优秀，股市整体出现明显的上涨行情；2021年前三个季度，信用开始收缩，大盘股出现显著的回调。

　　同时，信用周期的结构特征跟市场风格也有一定的关系。这里所谓的信用周期结构特征主要是指大企业和中小型企业的信用政策差异。比如，同在信用扩张期，信用政策可能更加偏向于中小企业，那么中小盘指数相对于大盘指数更为占优。如果说大的信用周期决定了整个股票市场的表现，那么信用结构的差异就体现了市场风格的变化。

　　比如说，2016—2018年，中国处于实体和金融去杠杆阶段，特别是资管新规的出台，堵住了许多中小企业的融资途径（信托和公募子公司等），中小企业融资较为困难，业绩也遭遇了滑铁卢，因此在此期间，中小股票出现了较大的跌幅，市场风格更为偏向于大盘蓝筹股。2019年以后，为了稳经济，央行的货币投放开始变得温和，同时政策上也加大了对中小企业的支持力度，中小企业直接融资和间接融资变得相对容易，这种变化支撑了创业板的一轮牛市。

　　年初以来，社融同比不断走低，表现为信用紧缩，跟2020年形成鲜明对比。我们认为造成信用紧缩主要有几个方面的原因：第一，政府加大对房地产融资以及个人消费贷的监管，导致流向房地产和二级投资市场（比如股市）被截流，房地产企业的贷款和个人中长期贷款均呈现下行趋势；第二，政府发债的节奏较往年明显偏慢，特别是地方一般政府债和地方专项债发行速度迟迟没有提升，因此政府债券对社融构成一定的负面冲击；第三，经济增速回落明显，主要环保政策、阶段性疫情以及极端的天气因素，使生产和物流受到较大影响，进而导致需求也偏弱，实体对资金的需求要小于2020年。因此，虽然整体信用周期收缩，但是我们看到中小企业的融资环境并没有发生较大的变化，压缩的是地方的融资和房地产行业。在这种背景下，市场风格依然偏向中小盘就不难理解了。

　　四季度以后，信用紧缩的状况将有所改变。近期的一些重要经济会议上，政府将重点放在了平衡经济增长和防风险上，比如8月17日国务院常务会议召开，提到“要求抓好政策落实，针对经济运行新情况加强跨周期调节”，8月19日中央财经委员会第十次会议强调做好金融稳定发展，跨周期调节下政策或将重新拿捏“稳增长”和“防风险”之间的权重，认为2021年经济下行压力加大的政策源头是地产和政府债务管控导致投资需求弱。因此，四季度社融增速将会有所回升，信用政策可能会发生转变，主要体现在几个方面：第一，基建投资提速下，要求地方政府债加快发行节奏，同时国债的发行规模也会有所增长，政府债券的增长或构成四季度社融增速回升的主要贡献；第二，房地产融资环境或有边际改善，土地集中拍卖的制度和房企融资的限制导致土地成交面积大幅走低，这将影响到后期的房地产投资增速，在保增长的情况下，房地产融资或有边际改善的空间。

　　我们认为，四季度开始信用有望扩张，信用政策结构上可能更加偏向于大型企业，主要原因是信用的扩张是通过地方发债提速，扩大基础设施建设。在此背景下，市场风格有可能从中小盘切换至大盘股，近期上证50指数明显走强已经有一些苗头。因此，在操作上可以尝试做空中证500期指做多上证50期指来捕捉。（作者单位：宏源期货）