南华期货：简评2021年杰克逊霍尔央行年会

作  者：南华期货研究所

　　曹扬慧 Z0000505

　　周  骥 F3030068

　　主要观点：

　　1．我们认为美联储大概率将在今年11月或12月的FOMC会议上明确Taper的相关事宜。整体而言，Taper在一定程度上已被市场充分预期，正式启动后对金融市场的冲击并不会非常强劲；

　　2．除非Taper正式提上日程，否则短期内美元基本无缘95阻力位，预计运行区间为91-93.50。人民币短期内依然在等待突破当前运行区间的机会，短期料以双向波动为主，运行中枢为6.48，上下300bp左右的幅度；

　　3．在Taper正式提上日程后，美元指数有望开启上行周期，人民币汇率将面临贬值压力。

　　上周，外汇市场情绪主要受美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上发表的演说而演绎，会议主题为“不平衡经济中的宏观经济政策”，演讲仍主要关注经济基本面，不到30%的篇幅聚焦于货币政策，会议整体释放偏鸽信号。

　　1．关于下一阶段政策走向方面，强化了年内启动Taper预期，但没有表明Taper的时间和程度；强调了Taper与加息关联性不高，目前没有加息计划；

　　2．就业和经济复苏方面，指出Delta变异毒株为美国疫情防控增添了不确定性，美国经济复苏进程有所羁绊，在实现就业最大化前还有很长的路要走；

　　3．通胀方面，认为通胀问题目前不足为虑，是暂时性的。

　　尽管鲍威尔对于将在年内开始削减资产购买规模（Taper）的表态符合市场预期，但不急于加息的态度让美元指数从93一线急挫至92一线，在岸人民币即期汇率与离岸人民币即期汇率闻讯走强（见图1）。若我们拉长周期去看人民币汇率走势，其在近2个月的时间走出了较为微妙的低波动态势（见图2），交投区间为6.44-6.52。我们认为主要是由以下因素共同作用而成：压力面来自于强硬的美元指数，在收紧预期的氛围下市场一直保持对美元指数“高看一眼”的态度。并且，中国最近的数据表明其经济热度有消退迹象，短期对人民币支撑有所减弱；支撑面则是来自持续释放的结汇力量以及人民币资产较有韧劲的吸引力。

　　（一）为什么市场对美联储Taper这么紧张？

　　今年以来，美联储Taper成为金融市场的热门话题，包括刚结束的杰克逊霍尔央行年会中，鲍威尔也再次提及了Taper。那么，什么是Taper？从字面上来看，Taper的意思是“逐渐变窄”，其对应着另一个概念“量化宽松”（Quantitative Easing，QE）。QE是一种向市场注入大量资金的干预方式，即通过购买国债等中长期债券、资产抵押证券等为金融市场提供大规模的流动性支持。而美联储的Taper就是“逐渐缩减”资产购买规模，相当于是QE的反向操作，意味着逐渐退出QE。

　　市场对于Taper的恐慌主要源于2013年那场“522缩减恐慌”。2013年5月22日，时任美联储主席的伯南克发表了著名的Tapering Talk，意外释放了缩减量化宽松的信号。由于市场此前并未预期美联储将准备Taper，此举在短期内对全球金融市场造成了一定的冲击，债市遭遇了抛售潮，股市、大宗商品短线下挫，大量国际资本撤离新兴市场，新兴市场的各类货币呈现贬值状态，人民币汇率也未能幸免。这也是市场“闻Taper丧胆”的原因。继伯南克在5月22日那次讲话后，虽然其在之后的多次讲话中不断释放Taper信号，但由于市场已有一定的Taper预期，因此相较于“522缩减恐慌”时的清一色跌，之后几次谈话后的市场表现相对平稳。

　　（二）此轮Taper的背景是什么？

　　2020年年初，新冠疫情迅速蔓延全球，美国也未能幸免于难。同年3月23日，美国开启了无限量QE货币宽松政策，以此缓解因疫情所造成的经济困境。目前来看，在无限QE宽松政策提供的动能下，美国经济持续修复，就业明显改善，即使其仍受Delta变异毒株折磨，但市场情绪有所修复。虽然美联储政策调控目标取得了一定进展，但在大水漫灌之下也出现了副作用，例如美国通胀屡创新高、美元指数一路下滑，从去年3月23日的102.452跌至2021年8月30日的92.7007，贬值幅度接近10%。尽管美联储多次强调高通胀是暂时的，但连续高企的通胀也引起了美联储的关注，美国急需有效的措施来缓解QE的副作用。其实，从近期美联储的动态也可发现他们对QE的态度，QE的必要性有降低的可能：6月会议纪要逐渐偏鹰、7月会议纪要开始正式讨论Taper，货币政策正常化被提上议程、8月杰克逊霍尔央行年会上，鲍威尔表态将在年内开始削减资产购买规模（Taper）。

　　（三）敢问路在何方？关于美联储Taper节奏及人民币汇率的走势判断

　　通过对鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的讲话以及近期美联储官员们的态度来看，虽然美国经济总体上仍未完全达到Taper条件，但Taper的启动必须在年内完成。目前，美联储年内还有三次FOMC会议，分别为9月（21-22日）、11月（2-3日）以及12月（14-15日），我们认为Taper的落地将与美国经济活动的恢复、疫情和通胀情况息息相关，不同情形下的Taper宣布时间和正式开启时间如表2所示。考虑到美国经济总体上已复苏至疫情前水平，但近期公布的美国经济数据好坏参半，自亮眼的7月非农数据后，美国8月密歇根大学消费者信心指数初值意外骤降给市场当头一棒，但当前通胀已接近美联储目标，以及鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的讲话内容与7月FOMC会议基本一致，并未释放更多的增量信息，这也意味着大概率不会在9月FOMC会议宣布Taper。因此，我们更倾向于基准情形，其次是后置情形。具体选择哪一种，将取决于未来2-3个月美国的就业数据和疫情表现。下一个重要的观察点是8月的非农数据，若就业维持良好态势，那意味着疫情对市场的影响有限，美联储在11月FOMC会议上宣布taper的概率将加大。但若美国疫情再次失控，宣布taper的时间点也可能推迟到2022年。

　　市场方面，根据纽约联储在7月的调查显示，无论是一级交易商还是市场参与者，目前市场中位数预期仍然是从明年1月开始实施Taper，与6月的预期保持一致。

　　我们从历史经验来看，Taper对市场影响最大的阶段并不发生在Taper落地执行后，而是从美联储明确发出Taper信号到Taper政策执行前这一阶段。当前，Taper预期不断升温，对比2013年的Taper，我们认为在此轮Taper之前，美联储对市场预期有所引导，例如美联储官员不断喊话等，在一定程度上起到了防震垫的作用。市场也相应的提前做好了准备，例如新兴经济体采取提前加息和增加外汇储备以应对资本外流和货币贬值。据COFER披露，新兴经济体在2020年的外汇储备总额高达80420.78亿美元，为近年来最高值。因此，我们预计届时Taper信息明确发出后对金融市场的影响较前一轮相比，冲击力会有所减弱。

　　虽然此次杰克逊霍尔央行年会未能够让人民币打破当下的无虞，但我们仍然坚持人民币汇率走势在方向上的突破更多取决于美元（美国）方面。对于后市，除非Taper正式提上日程，否则美元基本无缘95阻力位，短期运行区间为91-93.50。人民币短期内依然在等待突破当前运行区间的力量，短期料以双向波动为主，运行中枢为6.48，上下300bp左右的幅度。待Taper正式提上日程后，美元指数有望开启上行周期，考虑到中国经济周期与政策周期均领先于美国，且差异并不明显，预计届时人民币面临贬值压力，但贬值空间有限。