短期震荡聚焦风控 铜价仍具牛市潜力

一、百年变局之下的市场环境

1．疫情变局：病毒与疫苗竞速赛，全球结构性分化

近期，由于大国关系紧张和监管趋严带来政策风险，金融市场风险偏好大幅下滑，即使前期强势坚挺的新能源新基建碳中和等热点概念也受到波及下挫，然而从商品市场来看，金融市场风险偏好的切换可能加剧全球稀缺资源的争夺，尤其是国内外资源不均衡的相关品种的供应链的脆弱性可能推动避险性补库。

展望中期来看，在海外宏观收紧和国内调控强化打压下，考虑到后续抛储数量预计将视有色市场实际和下游需求情况动态调整，预计8月份有色价格仍以高位宽幅震荡思路为主，在不出现宏观系统系风险的前提下，铜铝为首的有色金属价格仍具有较强结构性支持，短期铜价上方受阻于73000元一线，若能突破将朝向75000元/吨附近，对铝价则面对20000元/吨大箱体上沿阻力赞无力突破，短期聚焦铜铝能否提前明确中长期趋势向上突破的量能支持，建议相关产业强化生产利润套保操作，普通机构和投机者可多看少动，注意控制仓位管控风险。

进入三季度、欧美发达经济体由于强化疫情防控和准备了充足的疫苗供应，目前在全球各国疫苗的接种率中欧美发达国家处于遥遥领先的状态。数据显示，截至7月底，英国超过六成的人口至少接种一剂疫苗，美国则是一半，欧盟则是四成左右。伴随着欧美疫苗接种率的提升，原本动辄日增数万确诊病例的欧美国家，近期疫情也纷纷趋稳。但需要注意的是，从确诊总数上来看，欧美国家仍是难以被赶上。而在欧美国家新冠疫情趋缓之际，部分亚洲国家的新一轮疫情却在恶化，导致全球结构性分化。

图：欧美主要国家每日新增确诊人数（备注：美国为右轴）

数据来源：Wind 国信期货

事实上，受印度地区新一轮变异病毒大流行的外溢因素影响，包括东南亚两大人口大国印尼和菲律宾在内的亚洲地区疫情自5月中下旬开始反弹。目前亚洲地区正经历新一轮新冠病毒爆发，而这也势必也对与东南亚地缘、贸易高度相关的中国造成较大影响。数据显示，二季度以来全球每日新增确诊病例中约4成来自亚洲，该情况固然受到印度疫情数字的影响，但曾经表现良好的东南亚国家，目前的情况也很不乐观。值得注意的是，东南亚国家疫苗接种率普遍较低。目前亚洲到期目前面临的挑战是如何提高疫苗覆盖率，一些地区是疫苗供应有限，另一些地区则是接种疫苗意愿不高，但无论如何，提高疫苗覆盖率就算不能让疫情“清零”，也能有效保护弱势群体降低医院压力，但东南亚地区在病毒与疫苗竞速中处于落后状态。

图：欧美主要国家的每百人已完成疫苗接种人数持续快速攀升中

数据来源：Our World in Data，国信期货

图：东南亚主要国家接种新冠疫苗的人口比例

数据来源：Our World in Data，国信期货

在病毒与疫苗竞速赛中，随着当前全球疫情形势而变化的经济预期也呈现分化走势，即欧美等发达经济体疫情好转经济稳步复苏，而亚洲为代表的经济体新增确诊病例数量创下新高，拖累经济复苏。印度在全球疫苗接种中扮演的角色正由施援方被迫转为受援方，形成对全球疫苗资源的挤兑，有迹象显示，以印度为代表的亚洲地区这一轮疫情来势汹汹且尚未看到消退迹象，期间可能带来新的更强的变异新冠病毒，给全球防疫进程带来更为严峻挑战，考虑到印度为首的亚洲地区的人口基数，疫情持续时间越长，产生更多变异病毒、影响现有疫苗效力的可能性就越大。若变异病毒外溢持续，全球走出疫情阴影的时间将延后，同时变异病毒在亚洲地区的新一轮蔓延或导致全球经济出现新的结构性分化，对全球产业链分工构成冲击。

2．实体产业：大国博弈矛盾凸显，中国崛起产业转型

新冠疫情引爆的全球经济危机加剧全球百年未有的大变局，大国关系与治理体系重塑导致的动荡调整与变革进步势不可挡。恰逢全世界局势和思潮变化，海外经济和政治环境发生异变。在大宗商品领域，一方面是部分相对落后国家借资源和人口优势崛起，在一些领域成为推动产业发展的重要力量。尤其是东南亚国家与非洲、南美等地区为首的落后地区，其丰富的自然资源优势开始显现，但随着资源纠纷和平民主义抬头，大宗商品产业链上游出现供应扰动，其中以南美地区的铜锌锂、澳洲地区的铁矿石、东南亚的镍矿都出现供应扰动和成本大幅抬升。与此同时，欧美等发达国家借技术、金融、应用等体系性优势，推行“对华脱钩”和“制造业回流”以图占据先机，中国的强势崛起正遭遇欧美等国政治经济针对性的阻力。

图：全球后疫情时代大国博弈加剧，经济科技领域全面竞赛，产业军备竞赛加剧

数据来源：国信期货整理

当前中国经济结构性转型持续面临五大威胁：资源自给率不足，经济增速下滑、加工产能过剩、地缘政治对抗、创新技术不足，同时制造业处于结构调整和转型升级时期。在本轮变局中，中国遭遇贸易与税务大战、地缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面，在世界各国开启新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下中国有色金属为代表的实体行业必须抓资源、去过剩、调结构、稳内需、促创新，加速产业升级节奏，在百年变局寻求突破机遇！中国乃至全球的定价权更多受到海外矿山供应的影响。中国为了满足自身庞大的工业化、城镇化需要，在全球有色等矿产资源的消费量占重高达50%左右，对外依赖然而中国企业在全球有色产业链的优势主要集中在冶炼、加工环节，过去作为世界工厂，中国的冶炼加工产能严重过剩，但核心的瓶颈资源缺乏难解决这也导致中国中下游产业被迫要看海外市场的脸色。

从宏观大环境来看，2021年美联储为首的欧美主要央行货币政策最宽松的时候可能已经过去，使得顺周期资产尤其是大宗工业品的良好环境有所削弱，考虑到南美及南亚等地区疫情防控仍然严峻，且全球部分经济体已因通胀压力而开启加息，需警惕实体经济复苏不及预期及货币政策转向的”灰犀牛“带来的利空影响扩散，资产价格尤其股市及大宗商品价格波动将进一步加剧。就宏观政策大环境而言，随着中美等主要经济体不约而同加大新能源新基建等创新行业投入，叠加中国有色行业提出2025年提前实现碳拐点的目标，这使得与新能源新新基建及碳拐点碳中和概念高度相关的有色金属板块预计将呈现估值由传统周期性重工业向高估值创新材料板块靠拢，预计金融市场投资偏好对有色金属等大宗商品板块较有利。

图：2021年全球经济增长与通胀预期剧烈变化，流动性和风险偏好主导有色价格

数据来源：国信期货整理

3．流动性：美联储“鹰派信号”，财政刺激“放水不停”

6月份，美联储议息会议意外发出的“鹰派信号”，实际上是通过对市场一系列的评估，暗示美联储认为随着美国疫情对经济的压制缓和，美国就业会加速恢复，通胀预期随着经济供应恢复虽然会短期回落，但长期较高通胀的基础有了，而美国经济在就业和通胀等领域的加速恢复，也给了美联储讨论下一阶段宽松政策逐步回归常态的依据，美联储提前给出了加息的的明确预期，但为了平抑市场太过于剧烈的反应，还是提前释放预期的同时表明对经济的支持态度。用一句话中总结：美联储准备提前行动！

对此的影响来看，美联储此举对贵金属的黄金显著构成利空，中期明确可以做空，而有色等大宗工业品宽松政策支持下的利好预期也被提前被削弱，尽管供应弹性显著小于需求导致的结构性支持仍在，但考虑到中国调控出手的敏感时点，中期表现为整体趋势转弱和内部随着题材分化，“集体大水牛”行情宣告提前结束。

然而二季度提来美国总统拜登正式宣布“超级放水计划”：即在2022财年6万亿美元支出计划，到2031年将总支出增加到8.2万亿美元。若计划落地，将使美国联邦持续支出达到自二战以后的最高水平，同时在未来10年赤字将超过1.3万亿美元。尽管此次拜登政府的预算计划还需国会通过，但考虑到民主党控制参众两院，因此拜登政府的政策控制力度性是近十年来最高的，尤其他能与议员们就部分基础设施议程达成一致的话，预计通过可能性更高。若拜登的计划得以实施，政府在未来10年每年的支出将接近美国经济总产出的四分之一。它的税收收入将相当于整个经济的五分之一。对于可能引发的高通胀，拜登团队预测消费者价格每年的上涨速度永远不会超过2.3%，而美联储在未来几年只会从目前的最低水平逐步加息。

那么美国究竟会不会因为经济过热而出现罕见的高通胀呢？事实上，历史上没有一场金融危机是完全靠印钞放水来最终解决的，美国超级放水计划层出不穷的背后，是用向全球狂征“美元铸币税”，以美元信用削弱来换取自身经济增长动力，这可能引发全球经济不均衡进一步加剧，以商品为代表的资产价格迎来新一轮泡沫，更多资金转而押注全球流动性宽松下多重利好共振中的金属板块，市场对通货再膨胀预期高涨，大宗商品为代表的各类资产强势，而在新冠疫情威胁下持续放水或最终为新一轮金融危机埋下隐患。

图：高盛预计美国新一轮财政刺激计划下未来数年政府赤字将提高

数据来源：高盛，国信期货整理

自拜登上任以来，该国政府对于财政刺激政策的力度就在不断的加大，距离美国新一届政府上任的近四个月内，其推出的经济计划总额超过6万亿美元，总的实施周期超过8年。其中包括美国救援计划、美国就业计划和美国家庭计划，高盛预计拜登一揽子计划将使得美国政府赤字在2021-2028年都是净增加的状态，进一步增加政府债务负担，并且可能倒逼美联储延后加息政策，对大类资产提供宽松流动性窗口期。

据美联储数据，目前美国政府债务/GDP的比率已经超过120%，如果上述一揽子计划能够顺利实施，美国政府的财政赤字将愈发严峻，债务风险将会进一步加大。随着支出的大规模增加，会使得美联储不得不购买政府债务，或者购买资产降低利率，两者都将会使得社会货币量的投放增加。据美国商务部估计，美国在2021-2025年的平均利率将在1.6%左右波动，为大宗商品资产构造了整体较为宽松的宏观环境。

通过观察美联储货币政策锚定的核心指标——就业数据，我们可以发现，美国经济和就业市场的恢复仍不稳固，货币政策不易急转弯。美联储主席鲍威尔在近期重申了该行将继续维持宽松货币政策的承诺，他表示，美联储仍需看到经济出现显著改善，才会撤回政策支持。根据此前公布的美国4月就业数据，虽然失业率几乎回到疫情之前的水平在6%左右，但该项指标容易出现劳动人口退出市场从而指标失真的情况，这在当前疫情状态下尤为明显，而另一指标——劳动参与率，则仍远低于疫情前的水平，表现为非常疲弱的态势，而近期外媒体披露称美联储计划讨论收紧宽松货币政策和大规模资产购买的可能后，5月非农就业数据不及预期，逆转了此前市场对就业数据将大幅好转进而可能刺激美联储收紧资产购买计划的预期。这意味着在美国为首的海外实体经济复苏并不稳定，尽管随着欧美疫情得到逐步控制，新一轮财政刺激现金补助刺激效果减弱，零售销售和消费者信心指数回落，通胀忧虑对居民需求增长造成了一定的负面影响，但金融市场最为关注的宽松货币政策在短期难转向，中长期何时出现拐头信号有待更多讨论和数据佐证。

图：美国政府债务总额/GDP创历史新高，铜在内有色等大类资产“水涨船高”

数据来源：WIND，国信期货整理

图：2021年美国失业率和劳动参与率出现显著异常变化

数据来源：美国劳工部，国信期货

二、铜产业链分析展望

1．自然资源：上游铜矿景气周期尾声，全球精矿紧俏持续

2021年1-7月，以股市、债市及大宗商品为代表的大类资产价格波动率显著增加。在全球经济复苏结构性不同步的背景下，市场对于未来货币政策的分歧显著加剧，海外流动性过剩而国内加大调控降温推动有色市场外热内冷沪伦比值进一步走弱。金融市场动荡之余以工业金属为代表的大宗商品冲高回落，产业链各环节对价格未来预期显示出巨大分歧，暗示了有色“春季躁动”之后夏季市场的不确定性进一步加大。

中国是世界排名第一的电解铜冶炼生产及消费大国，产业上游资源端对外依赖度高，2020年全球铜矿山存供应瓶颈和较大扰动因素，且铜矿边际成本处于逐年抬升趋势，而冶炼端存在由于新扩建产能投放高峰再起，使得2020-2021年中国铜冶炼面临“吃不饱利很薄“的窘境，而铜产业链供应端的压力相比其他工业金属相对较小，铜冶炼产能过剩有助于市场利润向铜矿及铜加工行业转移。从需求弹性的角度来看，房地产、家电、交通和电子是国内铜消费最主要的领域，其中房地产带动铜消费主要表现在两个方面：一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调等电器产品需求（电缆与家电的铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前房地产调控压力犹在，使国内空调、汽车等产业增长乏力，但内需刺激政策蓄势待发，同时全球新冠疫情与金融市场极端波动影响铜消费前景。

图：新冠疫情和政局扰动下智利秘鲁为代表的南美铜矿供应面临持续扰动

数据来源：Our World in Data，Johns Hopkins University，国信期货整理

从铜资源周期来看，世界铜矿资源分布不均，主要集中于智利、秘鲁等拉美地区，但未来1年全球主要产区能转化为新增供应的大型铜矿项目寥寥无几，同时正开采的部分大型铜矿山因老化或升级改造面临供应产能下滑，展望全年来看，全球铜精矿供应弹性较小，同时可预期的新增项目进展缓慢，而在原有矿山基础之上增产成通常需要至少2-3年左右，预计2021年全球铜矿紧张格局可以延续，这将制约精铜产量供给，令全球精铜供应弹性有限成为大概率事件。从铜矿山开发进程来看，大型矿业公司经营主要集中在勘探、采选环节；从资源勘探到采矿，这个过程可能需要很长的时间，在这期间项目需要大量的资本支出，而且只有在上述期间结束时公司才能指望现金流入。因此，大型矿山项目的开发具有一定的风险，需要大型矿业公司和多个矿业公司来联合完成。从中长期来看，2019-2020全球铜矿新增供应量峰值已经过去，未来预估的新增供应量需要更高的铜价才会刺激项目的投资落地产生，而2020年全球铜矿产能增速下滑、品位下降、成本提升，新项目的投产和现有项目的改扩建增量较小，考虑到铜前期矿山产能投入高、投资周期长，使得铜矿短期难以快速增加产能。

2021年全球铜精矿产量增速在2020年低基数效应下有望回升，预估增速在6-7%左右。但在铜需求方面，目前由于随着全球电气化的发展持续，而2021年的精铜表观消费增速预计在6-8%以上左右。预计在2021年在全球铜精矿供给弹性有限而需求潜力相对旺盛的背景下，2021年全球精铜紧平衡持续，而全球在宏观流动性充裕、通胀预期抬头的背景下，铜市供应紧平衡将在货币因素影响下获得支撑。

2．冶炼加工：产能过剩利润薄冶炼满产动力不足

就全球铜供需而言，全球表观（三大交易所库存）铜库存仅全球一周的消费量，即使加上全球最大可跟踪隐形库存上海保税区铜库存也不足全球两周所需。根据国际铜业研究组织统计，全球铜矿产量分布：美洲占比56%，亚洲占比20%，非洲占比11%，欧洲占比9%，大洋洲占比5%。而在全球铜需求分布：亚洲占比72%，欧洲占比16%，美洲占比12%，非洲占比1%，大洋洲占比0.02%。2020年以来新冠肺炎疫情对全球铜的供给和需求冲击较大，但由于供给主要地区的美洲、非洲疫情严峻，导致铜矿产量下滑，而需求主要地区亚洲疫情控制较好，尤其占全球铜需求近50%的中国地区疫情得到有效控制，需求端影响相对有限，导致事实上出现了新冠肺炎疫情对供给的冲击远大于需求的情况，这造成了市场的2020全年短缺。

2021年全球最大的铜消费国中国仍处于冶炼产能扩张的高峰阶段，但因铜精矿自给率较低且铜矿产能增速大幅回升存在较大限制因素，预计中国铜精矿的供应缺口将继续扩大，进口铜精矿仍将是供应来源的主要渠道。从铜精矿进口量来看，今年1-4月中国铜矿砂及其精矿进口量累计为788.28万吨，同比增长4.34%。其中4月份中国铜矿砂及其精矿进口量192.14万实物吨，同比下滑4.82%，环比下滑11.5%。

图：全球分地区铜精炼产能计划投放对比（单位：千金属吨/年）

数据来源：SMM，国信期货整理

根据ICSG数据统计，新冠疫情在2020年导致全球铜矿产量同比下滑1.8%，2020年全球铜矿产量仅仅只有2000万吨，同比2019年下滑1.8%，产量下降主要由于疫情导致矿山主产区生产运输受到影响另一家有色金属权威机构世界金属统计局数据显示，2021全年铜供应缺口仍有缺口，主要因南美疫情持续扰动铜矿供应，而冶炼企业在疫情扰动和低利润双重压力下存在降低冶炼活动的动力。数据显示，2021年国内铜冶炼厂检修集中在二季度，受二季度集中检修的影响，预计电解铜产量增速较一季度将放缓。从检修计划来看，二季度计划检修的冶炼厂达13家，多数中国冶炼企业将检修计划排在5月初，就全年而言，2022年冶炼产能将迎来本轮扩产高峰尾部阶段。

图：中国铜精矿进口加工费处于历史低位，铜冶炼利润依赖副产品硫酸补贴

数据来源：SMM，国信期货整理

图：全球库存处于历史低位，累库较缓或将再度去库

数据来源：SMM，国信期货整理

数据显示，2021年上半年国内铜精矿现货实际成交已低至30美元/吨左右，该价格水平甚至低于中国冶炼厂冶炼成本均值，使得中国冶炼厂将持续面临精矿加工费和副产品价格的利润压力，不排除部分小厂面临更大竞争困境。目前，铜市原料供应仍处于十分紧张局面，市场预期中的铜精矿加工费回升迟迟未出现，现货加工费迟迟难以突破50美元/吨关口，距离2021年铜精矿加工费长协价和部分铜冶炼商盈亏平衡点都有一定距离，2021年上半年铜精矿现货货源紧张仍将持续，由于基数效应2021年全球铜矿产量增幅将攀升至7%左右，全球铜精矿将呈现紧平衡，预计2021年中国电解铜产量增加50万吨至980万吨，增速为5.4%，原料供应瓶颈的缓和仍需依赖铜价趋势性上涨和全球铜精矿项目产量大规模释放才能满足需求。

事实上，在整体铜产业链原料供应中，铜精矿在精炼铜原料中的占比在80%以上，而中国作为精炼铜产销头号大国，铜冶炼企业的原材料主要依赖国外进口，而近几年来中国冶炼产能却处于快速扩张阶段，此消彼长下使得进口铜精矿加工费低迷，中国冶炼企业持续面临“原料紧张利润微薄”的窘境。根据业内调研了解，考虑现金成本后，中国铜冶炼厂的加工费盈亏平衡点一般位于60美元/吨左右，但2020-2021年铜精矿加工费持续位于该平衡点下方，仅仅以来副产品维持利润，对冶炼厂利润造成了较大的压力。

就更长远的有色行业大格局来看，在当前百年罕见的历史变局中，中国遭遇地缘政治冲突加剧与产业洗牌升级转型的复杂局面，在世界各国开启新一轮科技创新与先进制造业军备竞赛的格局下，中国有色金属为代表的实体行业必须抓资源、去过剩、调结构、稳内需、促创新，加速产业升级节奏，在百年变局寻求突破机遇，而抓牢海外供应和国内消费是重中之重。此外，近年来废铜进口政策趋严趋紧，使得铜供应受到一定扰动。由于废铜原料供给问题、环保压力、资金压力，国内中小型粗炼厂不断面临关停和减产问题，尤其是民营的中小型粗炼厂。另外，进口政策调整短期可能造成供应扰动，但中长期将可以基本满足废铜生产企业的需求，并一定程度影响铜精矿加工费和精废价差。2021年全球铜精矿供应偏紧的大背景，废杂铜必然成为补充矿产铜产出缺口的重要来源，但近年来中国废杂铜进口受到越来越多的政策及配额限制，使得海外铜矿原料的紧俏程度加大，预计2021年再生铜进口或地方支持政策需要有所变化，方能舒缓中国铜厂在原料铜精矿紧张、冶炼生产利润不足、资金压力较大的的窘境。

3．终端消费：下游行业待复苏期待行业再库存

中国是世界第一的铜消费国，贡献全球主要的铜消费增量，我国铜终端消费结构有别于全球。根据安泰科的分类，电力行业是国内精炼铜消费最主要的领域，占比高达50%左右，其次是家电、交通、建筑和电子。电力类消费中约有40%为建筑用电力电缆，中国铜需求和固定资产类投资完成额高度相关。

图：2021年中国消费内循环增长潜力较大，出口循环复苏，投资循环持稳

数据来源：国信期货

从铜的终端消费来看，随着全球主要发达国家复苏态势加强，尤其是欧美政府高调推动制造业回归，使得产业重拾高速扩张态势。根据著名国际机构CRU统计，2019-2023年全球精炼铜消费量复合年均增长率预计在2%的温和水平，其中占据近“半壁江山”的中国精炼铜消费量由于经济增长迈入转型升级期，一方面预计中国精炼铜需求增速中长期将逐步放缓（未来建筑领域用铜量将下滑，交通和机械等领域用铜将增长）；另一方面虽然中国第一大精炼铜消费国的地位依然不可撼动，但是中国精炼铜占全球消费量的比重将随之逐步滑落至50%以下。同时，除中国以外的发展中国家随着工业经济加速发展对精炼铜需求的增长将表现更为显著，但不足以弥补中国需求增速下滑的影响。

房地产带动铜消费主要表现在两个方面，一是房地产建设本身需要敷设的电缆和相关变电设备等；二是新房装修带动空调、洗衣机、冰箱、热水器等电器产品需求（电力电缆与家用电器两块合计铜需求约占中国整体铜需求一半）。当前国内空调、汽车等产业在经历了透支消费后增长乏力，尤其再叠加房地产调控压力显现，进一步影响消费端预期。在铜消费集中的电力领域，作为“十四五”规划开启之年，2021年国内工业领域聚焦于能源结构变化，预计电网投资将整体维持平稳，难以有大的增长亮点，支撑铜消费的主要因素在于国内政策刺激扶持加大及铜价企稳后上下游持续去库存后的再库存需求。

根据先进工业化国家的发展经验，随着经济发展不同各国单位GDP能源和矿产的消费强度与人均GDP、城市化率等指标暗合。目前中国正处于“工业化社会”阶段的中后期，经济增长由农业转向以制造业为主。目前我国有色产业链比较完整且规模庞大，但“资源-冶炼-加工”结构性矛盾突出，存在上游资源自给率不足及深加工及合金材料方面的短板，中国仍处于对“上游资源渴求、对下游技术依赖”的产业夹板中。因此，考虑到我国建立的比较完整的工业体系还有进一步升级转型空间，且我国人口基数巨大、区域发展不平衡，要真正完成新型工业化、电气化和城镇化还有较长的路要走，可以说中国铜内需潜力较大。

图：2021年碳达峰碳中和新能源新基建带来铜消费巨大潜力

数据来源：SMM，国信期货

梳理全球铜产业近十年来数据可以发现，占全球世界精炼铜消费近90%的15个国家或地区，已有11个在2010年前就出现了消费“峰值”，只有4个（中国、巴西、土耳其、西班牙）也正在逐步形成过程中。过去十年，中国平均单位GDP消费强度是世界的3-4倍左右、是美国的8倍、印度4倍、智利2倍，虽然我国单位GDP精炼铜消费强度已提前进入下降区域，然而我国人均铜消费尚未出现拐点且仍具潜力，2019-2020年中国的铜消费量处于不断上升但增速变缓的阶段，可以看到三个因素推动中国铜需求潜力：1、是房地产为代表的建筑、基建等固定资产投资；2、5G与新能源领域发展对铜消费提升的促进，2、全社会电气化对铜消费的提升。

“工业化社会”阶段的资源消费有两个关键时点值得高度关注：1：人均GDP6500~7500美元。此点前，经济发展伴随单位GDP能耗的增加，第二产业消费快速增长，城市化率快速上升；此点后，往往城市化开始由快速转向中速，钢铁、水泥及有色消费增速开始减缓、消费强度渐走低。2：人均GDP10000~12000美元。此点后，城市化速率进入缓慢增长期，工业化进入成熟期，与此相对应的是人均一次能源和工业终端能源消费增速放缓、粗钢水泥消费呈零或呈负增长，人均有色资源消费增速减缓并陆续进入零增长，由于中国人口众多和区域不均衡，预计在该阶段所处时间较长。

参照先行工业化国家的相关指标：1．发达国际达到铜消费峰值时，平均77.6%；3．第三产业增加值占国民生产总值的比例超过58%；4．人均国民生产总值大多超过20000美元，平均达到29000美元；5．人均电耗平均值超过8250kwh；6．人均消费量超过10千克的国家，基本都是汽车、电子等较发达的国家。

参照先行工业化国家的相关指标，通过对中国经济发展不平衡及人口因素，更多按照参照对象的低值进行预测和对比分析，时点预测如下：（1）人均GDP和三产，参照先行工业化国家低值1.6万美元，峰值约2027年达到；2）城镇化率，参照人均铜消费量超过10kg的制造业发达国家均值76%，峰值约2030年达到；（3）三产占GDP比值，参照低值59%，峰值约2023年达到；（4）人均电耗，参照低值5834kwh，峰值约2024年达到。综合以上指标，中国铜消费峰值的保守预估时点在2025-2030年左右。

图：以发达国家工业化经验预估中国铜消费潜力

数据来源：WIND，国信期货

三、后市展望

2021年1-7月，由于大国关系紧张和监管趋严带来政策风险，金融市场风险偏好大幅下滑，以股市、债市及大宗商品为代表的大类资产价格波动率显著增加。在全球经济复苏结构性不同步的背景下，市场对于未来货币政策的分歧显著加剧，海外流动性过剩而国内加大调控降温推动有色市场外热内冷沪伦比值进一步走弱。从商品市场来看，金融市场风险偏好的切换可能加剧全球稀缺资源的争夺，尤其是国内外资源不均衡的相关品种的供应链的脆弱性可能推动避险性补库，前期强势坚挺的新能源新基建碳中和等热点概念仍将维持坚挺。

从宏观大环境来看，2021年美联储为首的欧美主要央行货币政策最宽松的时候可能已经过去，使得顺周期资产尤其是大宗工业品的良好环境有所削弱，考虑到南美及南亚等地区疫情防控仍然严峻，且全球部分经济体已因通胀压力而开启加息，需警惕实体经济复苏不及预期及货币政策转向的”灰犀牛“带来的利空影响扩散，市场风险偏好切换频繁，资产价格尤其股市及大宗商品价格波动将进一步加剧。就宏观政策大环境而言，随着中美等主要经济体不约而同加大新能源新基建等创新行业投入，叠加中国有色行业提出2025年提前实现碳拐点的目标，这使得与新能源新新基建及碳拐点碳中和概念高度相关的有色金属板块预计将呈现估值由传统周期性重工业向高估值创新材料板块靠拢，预计金融市场投资偏好对有色金属等大宗商品板块较有利。

展望后市，预计8月份有色价格仍以高位宽幅震荡思路为主，在不出现宏观系统系风险的前提下，铜铝为首的有色金属价格仍具有较强结构性支持，短期铜价上方受阻于73000元一线，若能突破将朝向75000元/吨附近，聚焦铜铝能否提前明确中长期趋势向上突破的量能支持，建议相关产业强化生产利润套保操作，普通机构和投机者可多看少动，注意控制仓位管控风险。

图：产业链主要影响因素分析——铜上游供应弹性小于下游消费弹性

数据来源：国信期货整理

图：产业链主要影响因素分析——铜上游供应弹性小于下游消费弹性

数据来源：WIND，国信期货

国信期货 顾冯达