期指多IC空IH策略为宜

当前国内的宏观基本面变化大概率会让金融市场的流动性保持相对充裕的状态，将利好IC继续走强。加上美联储的Taper预期，IH将承受比IC更大的下行压力。

　　近期，股指期货品种的走势进一步分化。IH主力合约在上周五再次创下新低，从3100点跌回3000点区间，基本回到了去年年中时的点位。IF主力合约一直在区间内大幅振荡，缺乏明显的趋势性方向，但从行情中枢来看，目前已经较上半年的运行中枢下了一个台阶，来到了4700点区间。IC是三个品种中走势最强势的，自二季度以来一直保持着向上的趋势，中途的几次波折都无法阻挡其不断刷新高点。

　　回头看，今年二季度以来最佳的股指策略就是多IC空IH的跨品种套利策略，目前这个策略已经运行了一个多季度的时间，是否能够在接下来的时间内依然有效呢？

　　在综合考虑宏观面和股指本身状态后，我们认为该策略在接下来的时间内将继续有效，甚至可以说将是股指期货策略的最优解。

　　首先，上证50和中证500指数的估值之差为该策略提供了极佳的“安全垫”。根据我们对历史数据的分析，每当两个指数的估值之差达到极值时，总会发生均值回归现象。例如，在2018年2月，上证50较中证500指数的估值溢价已经超过了2012年的高点，意味着上证50指数(3099.8867, 27.13, 0.88%)相对于中证500指数来说过于昂贵，理应出现价值的回归。我们也看到了，在2018年2月之后两者的估值分位数之差因为上证50指数更大的下跌幅度而收敛。

　　我们注意到在今年的一季度末，上证50和中证500指数的估值差距达到了历史峰值附近。这之后，上证50同样以更大的下跌幅度，开启了估值的均值回归。现在，上证50和中证500指数的估值分位数之差虽然有所收敛，但依然位于历史高位附近，因此，估值的均值回归大概率会继续，而这为多IC空IH策略提供了极好的安全边际。

　　如果说上证50和中证500指数的估值差为IC的跑赢提供了空间，那么宏观层面的变化就为IC的跑赢提供了燃料。

　　从过往市场风格轮动的经验来看，当市场流动性较为充裕时，市场风格通常会切换到IC。我们回顾从2008年至今的市场风格切换历史，发现IC的跨品种价差无论是走阔或是缩窄，估值对其的变动贡献率都远高于业绩，也就是说风格切换背后真正的核心变量是估值的变化。简而言之，由于IC的估值弹性较IH大，当流动性充裕时，估值方面会给予IC更多的上涨空间，让IC跑赢IH。这也是我们通常在每年一季度会看到IC表现更强势的重要原因之一。

　　如果从国内的货币政策导向来看，我们认为年初至今货币政策的基调以维稳为主，并未出现明显转松的迹象。我们看到，目前MLF利率保持不变，且银行间质押回购利率的水平也保持相对稳定。从这个角度来看，我们并未发现市场流动性变得更宽松。虽然货币政策端的口子并未放松，但金融市场的流动性却在春节后持续转好。我们可以用R007和DR007的差值来衡量金融市场的流动性状况，从图中可以看到，该利差在今年2月初后持续下行，虽然在年中时出现了短暂的紧缩（年中钱紧是惯例），但很快又恢复如常。

　　我们可以发现目前金融市场的流动性状况和去年二季度时是比较相似的，而去年二季度因为疫情的关系，市场流动性是十分充裕的，也就是说当前国内金融市场的流动性并未较去年疫情期间出现明显的收缩，甚至比去年三四季度时更为宽松。这是IC走强的一个关键点。

　　近期，国内的经济数据普遍偏弱，尤其是7月公布的社融数据，全面不及预期，在大家对经济预期转弱的状况下，我们认为货币政策导向易松难紧，这可以打消我们对流动性会出现收缩的担忧。简单而言，我们认为接下来国内金融市场流动性会保持相对充裕的状态，更利好估值弹性更大的IC。

　　我们再看海外市场，近期美联储Taper节奏是市场关注的焦点。本周，Jackson Hole全球央行年会召开在即，市场高度关注美联储主席鲍威尔是否会在此次会议上释放更多关于Taper细节。上周，美联储公布的7月FOMC会议纪要释放的Taper预期给国内的股票市场带来了较大的冲击，尤其是IH和IF，跌幅颇深。我们看到在上周时，北向资金的净流出额度是比较高的，尤其在上周四和上周五，单日净流出额度超过100亿元。本周一，我们看到股指出现了比较大的反弹，但北向资金的净流入额却只有18亿元。北向资金对美联储政策变化向来敏感，因此，上周其大幅净流出和本周一微量流入的状况不排除是为Taper落地提前准备的可能性。

　　从三大股指和美联储政策的相关性来看，权重指数IF和IH和美联储政策，尤其是美元指数强弱的相关性会更高，因此，Taper预期会给IF和IH带来更大的下行压力。即使，在本周的Jackson Hole会议上，鲍威尔并未透露更多Taper细节，但只要Taper预期在，依然会给权重指数带来压力。因此，我们认为Jackson Hole会议的结果将是接下来影响股指行情走势的一大关键因素，但会议结果可能更多影响的是短期指数的波动幅度，而不是趋势。目前，无论从中美货币政策导向，还是国内的经济基本面来说，IH的压力都显著大于IC。

　　总而言之，IC相较于IH较低的估值，给了多IC空IH策略极佳的安全垫。同时，当前国内的宏观基本面变化大概率会让金融市场的流动性保持相对充裕的状态，将利好IC继续走强。加上美联储的Taper预期，IH将承受比IC更大的下行压力。因此，我们认为多IC空IH策略会在接下来的宏观场景中继续有效。

　　此外，Taper的节奏和国内宏观层面依然存在着些许不确定性。我们认为这两个因素还处在混沌的观察期，由此带来的预期紊乱会让股指的走势出现较大的波动，这对于单边策略来说是十分不利的或者说当下股指期货的单边策略存在较大的风险。相较而言，跨品种套利策略的逻辑相对清晰，且确定性较高，因此，我们认为多IC空IH策略也是当下股指期货策略的最优解。