贵金属：分歧加大，困局要破需待9月

当下的黄金市场分歧较大，短期恐仍缺乏明朗的配置方向。就未来价格波动的方向及节奏，我们认为，有可能呈现短期难跌、9月砸坑、4季度震荡的格局。黄金当前在1800价位虽无法断言向下趋势已经完结，但后期整体跌势大概率偏温和，自去年8月以来的此轮跌势低点或已可测。而白银走势继续跟随黄金，并叠加工业金属对其的扰动，下半年缺乏突出的矛盾点，预计以震荡格局为主。

分阶段来看，短期在今年8月底9月初之前，美国短端名义利率上行的动能恐仍不足，这依然会支撑黄金短期的走势，或者至少让跌势无法走得流畅，但在9月初之后，来自利率端的这个支撑将消褪。就当下影响美国实际利率的两个变量——名义利率和通胀预期而言，我们认为通胀预期是慢变量，而名义利率还是快变量，因此核心的扰动在名义利率。目前通胀预期上行的定价已经非常充分，继续冲高的动能并不足，但年内回落的空间我们也不看深，因此大概率通胀预期保持目前高位，波动钝化。而美国短端名义利率在未来几个月中，将经历美国债务上限谈判、货币基金短债到期、8月Jackson Hole会议等多个重要事件，或呈现出先抑后扬的走势。

中期而言，从市场目前多数的预判来看，黄金向下趋势并未完结。这主要是基于美联储收紧货币的靴子尚未落地，但预期层面，6月FOMC已经吹响了由“鸽”转“鹰”的前哨，所以当下还处在“买预期、卖现实”的阶段。伴随后期美国就业指标持续改善，短端名义利率将重拾升势，通胀预期易跌难涨，这会使得当下美国实际利率的底部基本已经被探明，向上势能仍在蓄积，而黄金上行阻力也犹存。

不过，尽管黄金向下趋势仍难断言已经完结，但后期整体跌势大概率偏温和，自去年8月以来的此轮跌势低点或已可测。从具体价位来看，今年3月低点1673或有较强支撑，如果超预期有效下破，则有可能再看到1450附近，届时买入价值较高，但此轮下跌能否触及该位置不确定性较大。从与2008年金融危机之后的那一轮缩表及加息路径的对照中，我们认为这一轮货币紧缩周期对黄金的拖累或相对保守。基于黄金定价模型来评估，综合OLS和VECM两个模型的结果来看，黄金价格的底部接近1600-1700区间，今年3月1673低点或已在低位区间。

价格波动节奏上，今年8月底9月初对黄金市场而言是重要时间点。美联储有可能给出关于Taper更明确的信号，短时提振长端利率，将令黄金再度承压，不排除砸坑的可能。但下方空间可测，4季度走势还是偏震荡。后期伴随Taper及加息靴子落地，金价反而有可能重获上行动能，但何时落地也取决于8月底9月初美联储给到市场的信号。