债市收益率大概率回落

4月底以来，受PMI数据显示经济修复动能继续走弱、假期前后资金面边际收紧、利率债供给节奏偏慢、4月贸易数据显示出口对经济的拉动延续韧性以及大宗商品价格连续暴涨引发通胀担忧再起等影响，国债期货先扬后抑，在近三个月高点附近存调整压力。短期贸易数据延续韧性、利率债供给压力担忧再起，市场存在一定调整压力。中期看，市场对于经济在二季度中期开始转弱的预期继续增强。因此，操作上建议期债逢回调继续做多。

　　利率债供给压力担忧再度来袭，整体影响有限。首先看4月地方债发行：4月地方债合计发行7758亿元，其中新增地方专项债2056亿元，新增地方一般债1343亿元，地方再融资债4359亿元。受2020年11月地方债发行新规影响，发行期限以10年以下为主，占比达到81%。地方债整体发行仍低于市场预期。5月已披露的地方债待发额度约7663亿元。其中，新增地方债5454亿元、再融资债2209亿元。4月未发完计划额度1202亿元，可能递延到5月。假设这部分在5月发行，5月待发额度约8865亿元。此外，2020年地方债发行大省中，江苏、河南、安徽、江西暂未披露5月地方债发行计划。

　　国债放行方面，1—4月国债发行节奏滞后，净发行仅749亿元，占全年净发行比重为5.3%，其中4月单月净发行为-303亿元。净发行节奏滞后，主要与单期国债发行规模偏低有关。2021年一季度国债单只规模整体偏低，4月附息国债、储蓄国债单只平均规模较上月均有上升，贴现国债仍处于缩量状态。预计5月国债发行约5000亿元左右，净发行约3300亿元左右。预计2021年5月、6月国债发行可能为地方债让路，发行规模仍不会太大。但由于5月到期相对较少，5月净发行较4月提升明显。整体看，尽管地方债发行有所放量，但是节奏仍低于往年同期。同时随着地方债开始放量，预计国债发行大概率会让路地方债发行。

　　PMI数据显示经济下行压力加大。最新公布4月PMI数据显示，PMI为51.1，较上月回落0.8个百分点。PMI是代表经济环比走势的重要指标，4月PMI超季节性回落反映短期扰动过后经济增长动能继续回归下降通道。经济的增长高点早在去年四季度就已经出现，目前PMI走势反映的经济动能趋缓。内需方面，内需其实恢复的也不太好，这主要是因为在大宗商品持续上涨的背景下，企业利润被侵蚀，使得居民资产负债表修复的比较慢，一季度居民可支配收入两年平均实际增长4.5%。但居民收入中增幅快的是经营净收入和财产净收入，工资性收入的恢复明显滞后。外需方面，供给环境肯定不如去年，即使印度等地区再次爆发疫情，会减缓出口替代的速度，但越南、韩国等国家防疫措施做的都很好，并没有再次出现疫情，所以出口份额的回落是确定的。在供需环境不如去年的情况下，市场需要对出口谨慎一些。从服务业角度来看，对比历史水平来看，本月服务业和商务活动指数绝对数值不弱，或反映出第三产业仍处于景气复苏的进程当中，环比下行的原因更多是上月基数较高下的自然回落。从建筑业角度来看，除高基数效应之外，房地产调控趋严和地方专项债供给速度偏慢可能是导致建筑业PMI指数大幅回落的重要因素：一是地产调控趋严背景下，地产施工活动可能有所走弱；二是4月来地方债供给未明显放量叠加财政支出不强或导致基建投资动力不足。

　　贸易数据对债市有短期扰动，中期债市收益率大概率继续回落。月初公布4月贸易数据显示，出口延续韧性。4月出口略超预期，反映海外经济在继续补库存，欧美货币和财政宽松的刺激还在继续，发达国家需求复苏斜率提升。中国有比较优势的商品订单粘性强，加上部分新兴市场竞争者遭遇疫情，份额被中国获得，叠加补库需求，需求改善强于份额回落。进口符合预期，一方面国内的需求在信用收缩下有所收紧，另一方面，新兴市场供给受限，所以进口量放缓。由于进口价格上涨较为明显，进口金额增速继续提升。随着新兴市场的生产能力逐渐恢复以及欧美商品消费需求重新转化为服务类的消费需求，发达国家的商品进口需求可能会放缓，中国的贸易顺差也将见顶。出口数据好于预期对短期债市有一定扰动。但是结合4月底中央政治局会议的精神，我们认为，未来货币政策的收紧并不会体现在资金面的收紧上（政策收紧重点在“不急”），更多的可能是侧重信贷和房地产的调控上，未来大概率会延续到实体经济上，进而导致债券收益率逐步回落。