白糖：低估值传导甜蜜预期 高库存抑制上涨幅度

01

年度回顾

国际食糖市场预期由疫情前的短缺逻辑，通过极度悲观的原油市场情绪传导，迅速转为过剩预期。这一预期也在ICE美糖盘面快速兑现，价格开启触底反弹走势。

国内食糖市场跟随整体大宗商品，在疫情开盘后迅速反应悲观情绪，随后走高。但上涨节奏突然被进口扩大的事实所冲击，价格下跌后筑底运行。

02

对于2021年食糖市场的思路

思路之一在于宏观层面。

新冠疫情仍然是研究离不开的基本要素。但我们所需要关注的不仅是疫情本身，而是疫情背后资本情绪。首先，国际疫情形势的发展抬升仍处于主升浪阶段，且随着病毒发生变异，可控性未来值得商榷。但疫情已经长期霸占新闻媒体热词，市场逐渐脱敏于该话题，交易重心逐渐降低。其次，理性人考虑边际效应。疫情负面影响所体现的边际效应主要表现在新冠病毒致死率上面。根据权威机构统计，全球新冠致死率呈现逐渐下降的趋势，证明新冠的负面影响正在降低。再加上多国疫苗的推出并使用，加重市场乐观情绪。

我们预计2021年市场情绪乐观大于悲观，但市场情绪总是在两个极端迅速反转，警惕再次反转。毕竟这并不能说明宏观突发黑天鹅不会再次发生，随着新冠病株在南非和英国出现变异，风险概率再次升高。

在遭受到疫情对经济的破坏后，多国出台宽松的政策加以应对，充裕的流动性使得整体商品市场开始走强。宏观逻辑面上商品的牛市行情将会在2021年延续。

思路之二在于产业。情绪和宏观逻辑之外，产业逻辑依然是研究商品价格运行的基础。回顾2020年内外食糖市场行情，总结四个要点：

1、宏观面对全球糖市冲击加剧：新冠疫情和需求疲软下的能源市场——侧面带来食糖产量提升；欧美市场食糖消费受疫情影响较大；

2、全球供给端影响变量偏稳定，持续低价运行的背景下，中国、印度种植面积降低幅度有限，产量负面变化由天气因素贡献；

3、疫情下各港口海运能力遭受到一定压力；

4、进口政策转向宽松，新增进口渠道导致国内糖价弱于外盘走势。本年度走势脱离于国内商品整体走势。疫情后国内消费场景快速恢复，消费水平上升。

总结下来看，国际食糖市场低价带来的减产效应被政策和宏观冲击带来的增产效应所抵消，在价格持续低位运行的环境下，全球减产幅度有限，加上消费受挫，整体供应由短缺转为充裕。国内情况来看，供应端逐渐呈现三足鼎立趋势，随着政策对配额外关税调整，加上进口制度改变，原糖大量进口涌入国内市场，加工糖厂产能利用率提高，加工糖和甘蔗糖的价差来到近几年新低水平，挤占国产糖市场。虽然疫情下边境管控遏制食糖走私活动，但糖浆成为新兴来源渠道。

2021年市场分歧就此引出：1、拥挤的商品牛市预期，糖价能否水涨船高？疫情再次走向不确定性，高内外价差的国内白糖会不会成为商品牛市预期下的空头配置？2、能源消费复苏会否带来巴西新榨季制糖比下降，进而引致巴西食糖减产？3、印度关于食糖产业的政策落地，后期对市场存在的影响如何发展？4、未来国内政策调整情况如何，如何影响进口端变量？

分歧一：商品牛市预期是否拥挤？低估值板块能否迎来补涨？

通过以有色金属为首的大宗商品狂欢，市场逐渐兑现宏观利好：1、全球新冠疫情死亡率降低以及疫苗进入推广阶段；2、明年全球财政将维持扩张。市场对于明年商品市场看涨的情绪愈发强烈。

但值得思考：1、商品牛市预期太过一致性，这个赛道是否拥挤？当前原油价格已经恢复到疫情前的水平阶段，铜则已经远远超过疫情前的位置，来到近7年以来的高位。

情绪总在两个极端来回反复。随着新冠病株出现变异，国内部分城市地区确诊人数反弹，疫情重新走向不确定性。

2、上面提到牛市预期过于一致，但我们也看到商品明显的分化：比如文中主角国内白糖的表现明显弱于农产品(000061,股吧)板块走势和整体大宗商品走势。未来这种分化是延续当前的强弱分化，还是出现反转，低估值商品在流动性泛滥下迎来补涨机会？笔者认为更多于各自品种基本面情况有关。

分歧二：能源消费复苏会否带来巴西新榨季制糖比下降，进而引致巴西食糖减产？

印度高增产和巴西的高制醇比的影响下，此前两年巴西产糖量一度退后至全球次席，但新冠疫情爆发使得巴西糖厂生产向制糖倾斜。巴西糖厂主要以两类产品为主：食糖和乙醇。这两类产品销售区域也截然不同，食糖重点在于出口，而乙醇则以国内消费为主。

近几年来乙醇一直作为糖厂产出占比50%以上的主要产品，但2020年随着疫情影响下能源市场崩塌，制糖比发生迅速扭转，由此前的35%迅速回升至46%。截止11月底，20/21榨季中南部累计产量3808.67万吨，同比增产1166.65万吨；巴西累计出口2368.11万吨，同比增1064.13万吨。

目前市场对于后疫情时代能源消费复苏的预期正在升温，但我们从价格和销售量情况可以注意到巴西国内交通运输早已恢复。

圣保罗乙醇价格在3月底迅速走低，仅用12周左右时间回到2019年的价格水平，并始终维持在高位运行，甚至超过近五年价格运行区间。巴西能源销售情况虽然已经恢复到疫情前水平，仍有动力进一步走高。

此外，醇油比偏高使得乙醇性价比降低，水合乙醇销量恢复速度不及汽油。

但乙醇价格快速回归正常却没有撼动制糖比的回落。考虑到巴西货币的贬值以及美糖回升，巴西乙醇和国际原糖的价格比价始终处于近五年来的低谷水平：与其内销乙醇，不如生产出口食糖，这样的比价刺激供应端糖厂维持高制糖比的生产策略。

生产利润压缩、需求被替代的局面进一步降低巴西糖厂的乙醇产量。但从2016年起，巴西汽车每年注册数量保持一定增长，预计未来能源，尤其是乙醇的消费还会进一步提高，制糖比长期来看大概率维持回归走低路径。不过明年4月巴西新的榨季，制糖比能否在短期快速回归，仍需要关注雷亚尔走势和原油价格。

分歧三：印度关于食糖政策均已落地，出口还是库存，如何消化产销盈余？

1、糖业政策稳定，产销盈余延续

印度作为全球食糖供应主力军之一，多年来一直为全球第二大食糖生产国，甚至在2018/19年度，超过巴西当年度产量，成为全国第一大食糖生产国。支撑产量稳定增长的原因在于印度政府制定的高收购价格。从2009年到2020年，印度的甘蔗收购价一直保持着阶梯式上涨的走势，十年之间，上涨的幅度超过了120%，带来印度蔗农稳定的种植意愿。

但印度食糖过剩并没有带来大规模的出口，原因在于蔗价引致了印度制糖成本上升，削弱了印度糖在全球市场的竞争力。按照吨糖用蔗8.5吨原料甘蔗，原料占生产总成本70%的比例计算，2850卢比/吨的甘蔗带来高达约34600卢比/吨的食糖成本，按照汇率1卢比=0.0136美元换算，制糖成本约为21.39美分/磅。该成本远高于美糖盘面价格以及印度国内现货价格。

自17/18榨季开始，印度开始出现约780万吨产销盈余，但仅出口223.6万吨，造成1421.4万吨期末库存累计。建立在糖厂亏损之上的产销盈余同时也带来巨大的资金压力，进而引致糖厂-蔗农的蔗款兑付矛盾。

2、出口还是库存，这是一个问题

为缓解糖厂资金压力，自2018/19榨季起，印度政府对食糖提供1000~3000卢比/吨（13.55~40.65美元/吨）的出口补贴，旨在刺激出口500万吨糖，减少国内的食糖库存。18/19榨季，印度出口提高至470万吨，19/20年度，印度批准了140美元/吨的出口运费补贴，出口提高至580万吨，进一步去化印度食糖库存压力。

但印度食糖出口补贴政策激发了国际市场上其他食糖生产国的不满情绪。加上经历疫情冲刷后，印度财政偏紧，最新出台的食糖出口政策显示，补贴已经从上一榨季的140美元/吨，削减至79美元/吨。印度能否在新榨季保持高出口，成为当前国际食糖市场分歧之一。??????

尽管补贴减半，但美糖盘面价格加上补贴给糖厂带来的收益并不低于印度国内最低售价MSP，考虑到北半球存在将近120点的升水，当前盘面已经出现出口配额利润。结合最近新闻，印度部分糖厂已经和印尼签订食糖出口协议。印度高库存带来的第一个天花板，正在被打破。只要延续高位运行，600万吨印度食糖进入国际市场是迟早的事。

另一个天花板来自无法享受出口补贴的印度食糖库存，MSP价格折美糖约为19.12美分/磅，算上北半球升贴水，无法享受出口补贴的印度食糖库存最低出口门槛价格约为18美分/磅附近，考虑到印度库存大约有1400多万吨，这个价位形成2021年美盘绝对天花板。

分歧四：跌破成本之下，产业内生动力有限，国内产量因素相对固化，进口政策如何继续左右市场？

1、种植端保护明显，制糖产业跌破成本

全国制糖产业利润集中在种植端而非加工端，过高的原料成本带给糖厂的是亏损。从含税成本考虑，广西成本在5700元/吨左右，内蒙古甜菜糖成本平均在5600元/吨左右，目前盘面和现货价格早已跌破成本，延续生产即亏损的状态。

疫情的背景下，消费成为本年度市场较为关注的话题，一方面在于消费量的增减，另一方面在于替代品的压力。疫情对食糖消费最大影响在于线下餐饮消费场景，而生产生活快速恢复正常化，降低负面影响，当然，居家生活也为食糖等调味品消费带来足够大的消费场景。同时替代品相对小众，影响力不足以影响盘面价格。

国内产量端主要由广西和云南产区的甘蔗糖做贡献，但食糖产业周期性逐渐弱化。一方面，广西产区维持三年固定订单价格（普通蔗490元/吨，良种蔗520元/吨，劣等蔗430元/吨）收购甘蔗，蔗农对未来甘蔗收购价有所预期后，甘蔗收购价格波动不再是种植意愿变化的主要因素。另一方面，随着近年种植规模化提高，大户结合甘蔗种类的宿根性，选择1/3土地轮流每年播种，改变三年一种的种植习惯，稳定产量和成本。宿根性带来的单产波动逐渐减弱。

在单产逐年提高的背景下，种植面积成为产量的最大变数。种植面积由蔗农的绝对收益和相对收益决定。从绝对收益来看，虽然甘蔗种植成本逐年提高，但甘蔗收购价格稳定，加上今年增产形势为蔗农收益锦上添花，绝对价格较上一榨季有所提高。从相对收益来看，根据相关机构统计，在所有竞争品种中，甘蔗种植收益率位列中等。

2、向上内生动力不足，希望在政策上？

回顾过去十个榨季，制糖产业最大的亏损出现13/14榨季，整个榨季郑糖指数几乎在5000以下运行，原因在于增产以及进口、走私的放量。14/15榨季后食糖价格逐渐回升，进口量不降反升，但因与糖价联动的甘蔗收购价下调，带来种植面积收缩，进而带来供应端调整。

但目前国内甘蔗收购价格稳定，食糖产量调整的内生动力不足，价格向成本回归的唯一路径可能需要集中在政策端上面，尤其是进口政策上。

因进口政策不断调整和存在的客观因素，国内糖料进口源结构呈现多样性，其本质在于过高的内外价差，引致而来千奇百怪的套利行为。

2020年5月23日期，配额外进口食糖因保障措施关税到期终止，加上食糖进口管理办法调整，进口端开始明显放量。截至11月，2020年累计进口403万吨，较去年同期增86万吨，增速贡献均来自于关税调整后。

虽然合法进口端大幅放量，但整体来看，对于国内产销格局是有效补充而非倾销。随着泰国糖大幅减产引致的升贴水走高，且全球疫情防控下，边境管控加强，非官方进口渠道走私量在今年出现大幅萎缩。虽然糖浆凭借中国-东盟自贸协议0关税的成本优势，登上市场舞台，进口量激增。但整体折糖量较此前的走私糖温和很多，加上泰国升贴水报价走高，压缩利润空间。

但价格跌破国内制糖业成本，市场普遍存在后期政策向利好调整的预期。合法配额外进口虽缺失了许可证数量约束，但市场认为在国产糖压榨期海关会对进口有所通关限制；进口糖浆在2021年关税税目中出现了拆分，市场预期为了方便更好地管制。而全球疫情仍不乐观的情况下，预计走私管控依然严厉。进口政策利好会否兑现，可关注每月进口数据和详细政策出台。

03

总结

就基本面研究层面来谈，糖价看涨是市场共识。毕竟国内白糖是极少数大宗牛市氛围下，年K线还收出阴线的品种，且全年维持期货贴水局面，低估值的状态吸引资金驻足。明年受国内政策端的利好预期偏强，疫情恢复提振原油的大背景下，未来走出期现回归、成本回归的路径概率偏大。

但以此为依据去布局国内白糖多头持仓是否是一个好的交易机会？首先，政策角色占据较大因素，如何证实政策收紧还是放松，需要等待一个月后的海关数据做判断，时间节点上存在劣势。其次，价格天花板非常明显。一方面，国内价格难走出独立上涨行情，价格过高必将带来低成本糖源在盘面的利润兑现。另一方面，国际市场也存在天花板，市场看好原油牛市，但印度巨量库存也带来明显的天花板效应，享受补贴的600万吨的出口配额仅是冰山一角。考虑到北半球目前偏高的升贴水报价，剩下1400万吨库存在18美分/磅形成强有力压制，按50%配额外关税及6.5的人民币汇率折算国内盘面，进口成本约为5850元/吨，这也将是国内阶段性高点。

操作来看，选择在期货贴水的情况下逢低做多较为合适。