沥青供需矛盾或深化 空头思路开始主导

中短期视角下，沥青建议采用逢高空的操作思路。近2-3周沥青盘面上已出现一轮回调，目前中枢在2670元/吨附近，若三四季度交替期间供需矛盾进一步深化，则走势有可能进一步疲弱。但考虑到油价中枢仍在上移的情况，成本端受支撑将导致单边价格下行空间受限。关注12-6反套以及空沥青多原油的操作机会

风险点：产量增幅超预期、需求不及预期

行情回顾

7月沥青期货价格走势存在阶段性转变。月内第一周，沥青期货价格阶梯式上行，从2600元/吨上方上涨至2878元/吨。随后一直围绕2840元/吨中枢维持震荡。截至7月29日，主力合约收于2844元/吨，月内累计上涨166元/吨，累计涨幅6.2%。现货市场方面，各地主流报价出现不同程度上涨。截至7月29日，东北、山东、华东、华南主流报价分别为2750元/吨、2590元/吨、2780元/吨、2750元/吨，月内分别累计上涨150元/吨、15元/吨、80元/吨、100元/吨。由于盘面上涨幅度相对更大，故各地基差存在不同程度的走弱现象。其中，山东现货价格调涨幅度最低，故当地现货贴水幅度属于目前全国最高水平，略超250元/吨，逼近套利窗口边缘。

2020年公路沥青消费“存量”与“增量”并存

2020年公路沥青消费“存量”与“增量”并存的一年。在道路沥青的消费需求方面，按照不同阶段可划分为新公路建设消费与公路养护消费，对于前者我们定义为增量需求，而后者为存量需求。在高速公路以及部分高级公路(省道国道等)的建设过程中，沥青一般会作为路面铺设材料，而沥青铺设的实际工作一般会在项目最终环节才开始推进。另一方面，已投入使用的公路在使用过程中会定期进行养护，而我国会定期对公路状况进行检查，即国检。据交通部统计，2019年末全国公路总里程501.25万公里，同比增加16.60万公里。这意味着，十三五规划任务提前一年完成。因此，年内公路新增里程同比大概率将有所减弱，我们预计2020年公路新增里程将在8-9万公里左右，略高于2017和2018年。但与此同时，2020年增发专项债3.75万亿元，同比增加1.6万亿元(+74%)。近期专项债发行速度有所放缓，这主要是让道特别国债发行所致。1-7月专项债新增发行规模占全年六成左右，而根据财政部在7月底发布的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》(财预〔2020〕94号)文件，专项债或在10月底前发行完毕。这意味着，8-10月发行速度或有所提高，月均发行额度在4930亿元左右。因此，公路基建带来的“增量”需求相比2019年大概率将出现回落的局面，但鉴于资金投放较为充裕，回落后水平或仍高于2017和2018年。而存量需求方面，2020年迎来国检“高峰”。二季度，市场沥青供应在复工复产之后稳步上升。而在主动补库带动下，炼厂库存明显向社会库存转移。但在库存转移完成之后，在供应扩张的背景下，库存整体上没有出现明显的累库现象。我们推断主要原因是来源于传统淡季中公路养护所带来的存量需求。

防水沥青消费增量建议高度关注

尽管一直以来公路建设撑起了沥青消费需求的大片江山，但近年来沥青消费在结构上有一定微妙的变化。据百川统计，2015-2019年公路建设对沥青的消费在2300万吨-2700万吨之间，整体并无明显的上升或下降趋势，但公路建设的消费占比却在过去数年间处于持续下降的态势。2015年其消费占比接近88%，到2019年已下降至不到83%。而同期防水市场消费占比却在稳步提升，从2015年的4.8%上升至2019年的9.6%，过程中焦化市场部分消费份额也转而流向防水市场。从相对高频的月度数据来看，防水市场沥青消费规模中枢正在持续攀升。2016年全年累计消费156万吨，平均每月消费13万吨，最高单月消费16.7万吨。2020年1-6月累计消费208万吨，平均每月消费35万吨，最高单月消费55.7万吨。假设下半年防水市场沥青消费与上半年均等，则2020年全年累计消费可达416万吨，较2016年累计增加260万吨，增幅166.7%。从同比的角度看，2019年全年消费309万吨，平均每月消费26万吨。若2020年消费假设成立，则同比增加107万吨，增幅34.6%。2018年以来我国多部委联合推进行业整顿工作，自2013年工信部发布的《建筑防水卷材行业准入条件》和2017年发布《建材行业规范公告管理办法》以来，2018年起国家质检总局、住建部、财政部、生态环境部以及行业协会等密集发布一系列规范防水行业的政策或条例，进而导致行业的准入门槛有所提升，非标产品及劣质工程逐步减少。同时，防水行业整合度也有明显的提升。这也是防水沥青消费量自2018年开始迅速增长的主要原因。近年来房地产调控政策上一直坚持“房住不炒”的方针，房地产开发热度已较前期明显降温。此外，2020年新冠疫情冲击下房地产开发投资增速明显落后于以往，4-7月增速分别为-3.3%、-0.3%、1.9%、3.4%，而2019年同期分别为11.9%、11.2%、10.9%、10.6%。另一方面，今年1-7月房屋施工面积累计同比增长3%，较去年同期的9%有较为明显的差距。

但是，今年3月以来防水沥青消费增速始终保持在10%以上，且有加速的趋势，故新建房屋或许并不是今年防水沥青消费的主要提振因素。防水行业对沥青的需求不仅在于新建市场，房屋二次修缮中也需要使用防水材料。传统情况下，房屋二次修缮高峰期一般为房屋新购后8-10年，而2010-2012年间房屋竣工处于不断增长的阶段，故房屋修缮市场或是未来防水沥青的主要增长点。

供应宽松的格局将持续

自二季度复工复产以来，沥青市场始终保持着供应宽松的局面，而进入三季度后以上特征得以延续。据百川统计，今年7-8月沥青产量分别为298万吨、335万吨，环比分别增加5.7万吨、36.6万吨，同比分别增加66.7万吨、86万吨。2020年1-8月累计生产沥青1986万吨，比2019年同期增加超过129万吨。

造成以上局面很大程度上是由于以下三方面原因。首先，新冠疫情以及生产政策等因素在上半年对油价造成巨大冲击，即便在疫情趋缓以及OPEC+主动减产后，油价反弹的幅度亦未让其收复年初以来的失地。但是，与此同时，沥青价格无论在现货还是期货层面上均凸显韧性。在此背景下，沥青加工利润被动打开后持续位于较乐观的水平。据百川统计，目前沥青生产企业毛利仍有100-200元/吨，虽较4月份的730元/吨有了明显下降，但在目前水平仍相对可观。其次，自二季度开始中国出现巨大的原油进口买盘，随后的进出口以及船期数据均显示进口活动屡次刷新纪录高位。据了解，在此前的进口窗口中已有部分炼厂提前备好年内大部分加工所需原油，部分炼厂非国营进口配额已提前使用完毕。这导致三季度中国沿海港口原油库存承受巨大压力。普遍的滞港现象也导致亚洲地区海上浮仓水平创下纪录新高。因此，与原油进口活动相匹配，国内炼厂开工率在未来2个月内难以出现明显的下降。沥青作为大型综合装置炼厂的生产伴生品，产量也难以减少。最后，纵观年内焦化料价格与沥青价格的走势，焦化料生产效益大致与沥青持平，部分时间内甚至更差，故年内分流压力并不显著。

空头思路开始主导

从已有的数据中可看出1-7月沥青供应总体呈现增长的态势，但鉴于年内公路建设所带动的增量需求有限，防水市场消费或成为后续沥青市场的“最后一根稻草”。从现阶段情况来看，我们预计10月前沥青供应量难以回落，但就在下游旺季开工前夕，炼厂库存却释放出累库信号，这或意味着今年旺季供需矛盾将出现深化。在二季度期间，贸易商及终端用户主动备库的操作导致厂库与社库表现二元化，即便在供应增长的前提下，炼厂库存率从高位的40%以上下降至24%-25%，而同时社会库存率从30%左右上升至65%以上，并至今保持在同等较高水平。据我们了解，华东及山东贸易商已出现滞销的现象，库存压力较为显著。炼厂端虽然可用库容仍较多，但目前已有累库迹象，若此状况进一步加深则导致现价将失去支撑。

中短期视角下，沥青建议采用逢高空的操作思路。近2-3周沥青盘面上已出现一轮回调，目前中枢在2670元/吨附近，若三四季度交替期间供需矛盾进一步深化，则走势有可能进一步疲弱。但考虑到油价中枢仍在上移的情况，成本端受支撑将导致单边价格下行空间受限。建议关注12-6反套以及空沥青多原油的操作机会。