天然碱：国内纯碱行业潜在的低成本供给变量

国内氨碱法与联碱法产能占比大，天然碱占比低。根据百川盈孚，目前国内纯碱产能3307万吨，其中25家联碱法工厂合计产能1601万吨，产能占比48%；12家氨碱法工厂产能合计1546万吨，产能占比47%；2家天然碱法工厂产能合计160万吨，产能占比5%。目前氨碱法和联碱法依然是国内纯碱主流工艺。与氨碱法、联碱法工艺相比，采用天然碱法生产纯碱具有绿色环保、低能耗、低成本的特点和优势。

碱价格低迷，氨碱法与联碱法盈利承压。根据百川盈孚，截至8月6日，华东轻质纯碱出厂价为1250元/吨，华东重质纯碱送到价为1275元/吨，纯碱价格较7月底略有上涨，但仍处于2010年以来的底部。从价差来看，氨碱法和联碱法的价差均已跌至2010年以来最低位置。

天然碱毛利率占优，有望成为未来行业供给新变量。根据资讯，2019年远兴能源、三友化工、山东海化、苏盐井神、金晶科技的纯碱业务毛利率分别为57%、35%、11%、29%和24%，远兴能源的天然碱毛利率在过去几年的表现均优于其他纯碱上市企业。根据中国化学1月11日公告，中国化学与博源集团签订项目框架协议，阿拉善塔木素天然碱项目是博源集团推进天然碱全产业链布局的重大项目，建设规模为780万吨纯碱、80万吨小苏打及配套的公辅工程，包括7条纯碱生产线和1条小苏打生产线。780万吨的天然碱产能，相当于目前国内纯碱行业3307万吨总产能的24%，若后续阿拉善塔木素天然碱项目顺利投产，低成本的天然碱将成为改变国内纯碱行业格局的变量。

相关标的。远兴能源：公司年报显示，2018年公司碱业产量241万吨(其中纯碱174万吨，小苏打67万吨)，销量242万吨；2019年公司碱业产量245万吨，销量238万吨。截止2019年末，公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古锡林郭勒盟拥有查干诺尔碱矿，公司天然碱矿储量为19,403万吨。其中安棚碱矿拥有探明储量15,002万吨，保有储量7,809万吨；吴城碱矿拥有探明储量3,267万吨，保有储量2,404万吨；查干诺尔碱矿拥有探明储量1,134万吨，保有储量234万吨。山东海化：根据公司2019年报，公司2019年化工产量314万吨(主要为纯碱)。三友化工：根据公司2019年报，公司拥有纯碱产能340万吨。中盐化工：根据公司2019年报，公司拥有纯碱产能240万吨。

风险提示。纯碱价格及原材料价格大幅波动；下游需求持续低迷；纯碱行业政策波动风险；国际贸易环境发生重大变化；重大安全、环保事故。