中信明明：如何看待宏观杠杆率阶段性上升？

受疫情影响，央行货币投放和银行信贷扩张力度大幅增加，显著体现在一季度宏观杠杆率上——实体杠杆率环比大幅上升13.9个百分点至259.3%。根据我们估算，全年宏观杠杆率可能较去年年底增加20%左右，后三个季度的杠杆空间主要来自政府部门。

企业部门杠杆率环比大涨9.8%，主导一季度宏观杠杆变化。社科院公布的一季度实体经济部门杠杆率环比大幅上升，从去年底的245.4%上升到了259.3%，大幅跳升了13.9个百分点。分析结构上的变化不难发现：非金融企业部门贡献了主要的环比涨幅，杠杆率上行9.8个百分点；政府部门和居民部门杠杆率分别环比上行2.2和1.9个百分点。总结而言，在一季度宽货币和宽信用的环境下，各部门杠杆率齐升，企业杠杆率涨幅最大。

一季度各部门杠杆增量的来源。企业部门杠杆大幅扩张主要源于宽松的信贷和债券融资环境，一季度通过贷款融资6万亿，发行债券融资1.8万亿。企业非标融资继续收缩，但降幅明显收窄。居民部门杠杆主要来自购房贷款，一季度新增居民贷款1.08万亿，其中个人购房贷款就新增1.21万亿。政府杠杆率提升主要受政府债券继续前置发行影响，且力度明显超过2019年。

据估算，2020年末宏观杠杆率水平可能较去年提升20%左右。根据3.5万亿专项债、5000亿特别国债和3.6%的赤字率的假设测算，政府杠杆率可能较去年年底提升6.4个百分点。考虑到企业杠杆在一季度已经大幅提升，后续杠杆空间将有所收窄，预计全年杠杆率增幅不会继续上升太多，如果按照全年企业杠杆率增长11%，居民杠杆率增幅全年维持在3%测算，全年宏观杠杆率可能较去年年底提升20%左右。

中长期看，政府和居民部门杠杆率有望进一步扩张。政府方面，化解隐性债务的目标以及疫情导致的经济下行压力，将使财政政策阶段性扩张的需求更加强烈，或将导致政府杠杆在未来几年内走出持续上升的趋势。居民部门方面，目前国内居民贷款结构中，消费和房贷比重不高，经营贷款占据了不小的比重。未来借贷购房需求的增加以及居民超前消费意识的提升，将使得居民房贷和消费贷有进一步提升的空间，或使居民杠杆率继续维持升势。

宏观杠杆将由企业部门向政府部门转移。近年来，金融监管的加强使城投平台融资受到明显的抑制，而政府信用通过置换债、专项债得以扩张。部分省级行政区的城投有息负债开始出现收缩，如天津等地出现的阶段性震荡下行趋势。在化解隐性债务的过程中，未来城投平台的债务融资能力可能会出现趋势性的下降，政府通过扩张债务的形式对其支持的力度将有所提升，这种趋势也将体现为杠杆或债务由非金融企业部门向政府部门转移。